Понимание, поиск и создание ценности
При инвестировании важно распознавать компоненты и движущие силы создания стоимости. Важные принципы, такие как запас прочности Бенджамина Грэма и дисциплинированный подход к оценке стоимости, могут помочь нам найти высококачественные акции с привлекательной доходностью. Брюс Гринвальд из Колумбийского университета дает прекрасное введение в концепции и методы стоимостного инвестирования в своей книге — Value Investing, From Graham to Buffett and Beyond.
Как и Повествование и числа Асвата Дамодарана, книга Гринвальда в значительной степени извлекает выгоду из его тематических исследований и деталей процесса. Он служит хорошим продолжением более популярных книг, таких как Путь Уоррена Баффета Роберта Хагстрома, в котором больше внимания уделяется ценностным принципам и меньше по процессу. В этом посте мы рассмотрим некоторые уроки, извлеченные из книги Гринвальда. Это включает в себя описание его инвестиционного процесса, а также его взгляды на ценность роста, конкурентные преимущества и запас прочности.
Цена — это то, что вы платите, ценность — это то, что вы получаете
Ценный инвестор пытается покупать ценные бумаги, когда их рыночная цена намного ниже его или ее оценки внутренней стоимости. Бенджамин Грэм однажды заметил, что этот «запас прочности» не должен быть меньше одной трети фундаментальной ценности. Хотя цена имеет тенденцию отражать ценность, иногда они могут значительно отличаться друг от друга, создавая возможности для ценного инвестора.
Аномалия значения
Опыт показывает, что дешевые и мелкие акции, как правило, в долгосрочной перспективе обеспечивают более высокую производительность. Этому есть несколько возможных объяснений. Например, академические финансы описывают это как компромисс между риском и доходностью. То есть инвесторам следует ожидать большей прибыли за счет увеличения риска со временем.
Другие ученые объяснили аномалию стоимости как результат предвзятости, с которой сталкиваются учреждения, институциональные менеджеры и отдельные инвесторы. Например, учреждения могут столкнуться с политическими ограничениями и ограничениями по размеру. Это может ограничить круг акций, на которые они могут смотреть.
Аналогичным образом менеджеры учреждений могут принимать решения в соответствии со своими интересами. Например, менеджеры могут следовать за толпой, чтобы уменьшить свой карьерный риск, когда они и толпа ошибаются. Наконец, индивидуальные инвесторы не склонны к риску и не всегда рациональны. Это также может помешать принятию инвестиционных решений.
На практике аномалия стоимости, вероятно, объясняется сочетанием академических финансов и инвестиционной психологии. Эти причины могут привести к тому, что рынок будет переплачивать «победителям» и иногда пренебрегать «проигравшими». Также по этим причинам инвесторы, ориентированные на стоимость, могут иногда находить возможности для поиска акций с исключительной доходностью.
Теория инвестирования в ценность
Гринвальд отмечает, что успешный стоимостной инвестор требует повторяющейся стратегии поиска, подхода к оценке и метода построения портфеля. Это позволит ему или ей находить и оценивать инвестиционные возможности, преодолевать периоды эйфории и пессимизма и управлять рисками. Это требует дисциплины и правильного темперамента. Ценностный инвестор должен понимать круг своей компетенции и понимать разницу между заниженной ценой и ловушками стоимости. Более того, ценные инвесторы останутся терпеливыми. Они ждут, когда представятся инвестиционные возможности и рынок скорректирует стоимость их существующих вложений.
Подход Грэма и Додда
Внутренняя стоимость компании основана на приведенной стоимости будущих денежных потоков, генерируемых для владельца. Проблема в том, что будущие денежные потоки являются неопределенными, а анализ приведенной стоимости основан на допущениях, которые сложно оценить. Одним из решений этой проблемы, как его учат в Колумбийской школе бизнеса, является подход Грэма и Додда. Их подход состоит из трех частей и включает понимание (1) стоимости активов компании, (2) стоимости текущей прибыли и (3) стоимости прибыльного роста. Такой подход позволяет аналитикам разделить источники создания стоимости и неопределенности. Это также позволяет им определять, сколько платят за каждый дополнительный уровень ценности. Мы рассмотрим каждый шаг более подробно следующим образом.
Стоимость активов
Ценностные инвесторы начинают с изучения баланса компании, чтобы определить ее чистую стоимость. Это разница между реализуемыми активами и обязательствами, которая может существенно отличаться от бухгалтерской стоимости. Стратегически чистая стоимость активов (СЧА) представляет собой внутреннюю стоимость компании в отрасли свободного доступа. Другими словами, это компания с нулевым конкурентным преимуществом. Однако для отраслей, которые больше не являются экономически жизнеспособными или релевантными, стоимостной инвестор должен оценивать активы на основе того, что они могут принести при ликвидации. Бенджамин Грэм применил еще более консервативный подход к оценке активов. Он сосредоточился на чистом оборотном капитале. В этом разница между текущими активами и совокупными обязательствами фирмы.
Стоимость воспроизведения
Мы также можем интерпретировать стоимость чистых активов как стоимость воспроизводства активов. Это ориентировочная стоимость тиражирования компании. Определить воспроизводственную стоимость сложнее, чем просто оценить балансовую стоимость или чистый оборотный капитал. Это требует глубокого понимания компании и ее отрасли. Гринвальд отмечает, что понимание неправильной оценки стоимости чистых активов, как правило, также требует некоторого катализатора (например, активизм, важные новости и т. д.).
Корректировка стоимости чистых активов
Гринвальд отмечает, что инвестору, возможно, придется внести некоторые коррективы для справедливой оценки воспроизводственной или ликвидационной стоимости активов. Денежные средства не требуют особой корректировки. То же самое можно сказать и о рыночных ценных бумагах, если они оцениваются по текущим рыночным ценам, и о дебиторской задолженности, если уже созданы резервы на маловероятные платежи. Однако запасы оценить сложнее. Это зависит от динамики цен на предметы и от того, насколько быстро растет уровень запасов. Например, в балансе могут быть занижены затраты на воспроизводство запасов, если компания использует метод LIFO в то время, когда цены на товары растут.
Поправки на внеоборотные активы могут быть еще более существенными. Например, правила амортизации, инфляция и рыночная стоимость долга могут привести к тому, что заявленная стоимость активов будет значительно отличаться от воспроизводственной или ликвидационной стоимости. Деловая репутация может также отличаться от затрат на воспроизводство, если руководство ранее переплатило за приобретения. Кроме того, мы можем занижать затраты на воспроизводство, игнорируя операционные расходы («внебалансовые активы»), которые влияют на стоимость. Это может включать в себя исследования и разработки, операционную аренду, расходы на рекламу и развитие бизнеса.
Текущая доходность
Второй шаг в подходе Гринвальда заключается в оценке величины текущей прибыли. Величина прибыли (EPV) компании составляет:
EPV = Скорректировано
прибыль / стоимость капитала
Скорректированный доход
Скорректированная прибыль описывает устойчивый уровень денежных потоков, которые могут быть распределены между собственниками. Предположение формулы состоит в том, что скорректированная прибыль останется неизменной в будущем. Другими словами, это уровень распределяемых денежных потоков, которого компания может достичь, если не будет расти.
Гринвальд предлагает, чтобы для расчета скорректированной прибыли стоимостной инвестор также удалил единовременные расходы и скорректировал расхождения между амортизацией, амортизацией и фактическим реинвестированием, необходимым для поддержания текущей прибыли. Кроме того, стоимостной инвестор должен учитывать ненормальные эффекты в текущей прибыли, такие как деловой цикл. Им также следует вычесть долг и добавить лишние денежные средства к своей оценке EPV, чтобы сделать ее сопоставимой с рыночной ценой капитала.
Стоимость франшизы
Стоимость франшизы компании — это разница между оценочной стоимостью ее прибыли и стоимостью чистых активов. Если EPV компании совпадает с ее NAV, то у компании нет конкурентных преимуществ. Его доходность на капитал будет равна стоимости капитала. Для этих компаний рост не имеет значения. Если EPV компании меньше ее NAV, то это потенциальное свидетельство плохого управления компанией. Решение здесь — улучшить или изменить управление. Если EPV компании больше, чем ее NAV, то это свидетельствует о компании с конкурентными преимуществами и / или отрасли с высокими барьерами для входа. Здесь важен вопрос, являются ли такие конкурентные преимущества и барьеры для входа устойчивыми.
Стоимость франшизы = EPV — NAV
При толковании стоимости франшизы требуется суждение. Например, свободный доступ не является синонимом товаров товарного типа. Есть много отраслей с условиями свободного входа, которые конкурируют за дифференцированные товары. Более того, компании могут оказаться не в состоянии поддерживать высокую рентабельность франшизы с течением времени. Это может быть связано с экономическим потрясением, неэффективным корпоративным управлением или новыми участниками, которые нарушают статус-кво.
Ценность роста
Последний шаг для стоимостного инвестора — это оценка ценности прибыльного роста. Этот этап наиболее чувствителен к предположениям и ошибкам. Гринвальд напоминает своим читателям, что рост продаж или прибыли не всегда влияет на стоимость акций для владельцев. Это связано с тем, что рост требует реинвестиций и дополнительных обязательств.
Для компаний с нулевыми конкурентными преимуществами и отраслей без барьеров для входа прибыль от новых инвестиций будет компенсирована стоимостью капитала. Только компании с франшизой могут создавать стоимость за счет роста. Чем выше приведенная стоимость компании, денежные потоки которой растут, тем выше запас прочности для стоимостного инвестора.
Запас прочности = PV
/ EPV
EPV = Скорректировано
прибыль / R = Капитал x (ROC / R)
PV = Начальный поток / (R — G) = Заглавная x (ROC — G) / (R — G)
Читателям следует учесть, что скорректированная прибыль, используемая для расчета роста прибыли, может отличаться от скорректированной прибыли, используемой для расчета текущей мощности прибыли. Последнее связано с прибылью, которая может быть распределена между акционерами, если компания решит не расти. Первое, вероятно, будет отличаться, поскольку рост требует дополнительных инвестиций.
Ценный рост
Ценность роста определяется двумя факторами. Во-первых, больше стоимости создается, когда разница между приростом дохода компании на капитал и стоимостью капитала больше. Другими словами, это когда рентабельность использования дополнительного капитала велика. Во-вторых, создание стоимости зависит от того, сколько капитала используется для получения прибыли от франшизы. Это также зависит от темпов роста франшизы, учитывая, что устойчивый рост не может бесконечно превышать стоимость капитала.
В качестве еще более строгих ограничений, как описано в его книге Повествование и цифры, профессор Асват Дамодаран подчеркивает, что долгосрочные темпы роста компаний вряд ли превысят номинальные темпы роста экономики стран, в которых она работает. Хотя для некоторых компаний «долгосрочная перспектива» может наступить через много лет или десятилетий, это полезное напоминание об ограничениях роста и о том, как оптимизм может раздувать оценки.
Неизменная ценность и преимущество
Различие между стоимостью активов, текущей прибылью и прибыльным ростом основывается на оценке устойчивости конкурентного преимущества компании. Гринвальд подчеркивает, что существует очень мало видов конкурентных преимуществ. Это преимущества спроса, преимущества предложения и эффект масштаба. Он рекомендует инвесторам подумать о том, как такое преимущество соотносится с уравнением прибыли компании (выручка за вычетом затрат).
Преимущества спроса и предложения
Преимущества спроса описывают товары и услуги с лучшим доступом к клиентам, формированием привычек, высокими затратами на поиск, высокими затратами на переключение и / или большим сетевым эффектом. Государственная защита, такая как лицензии, патенты и авторские права, также может дать такие преимущества. Ценовые преимущества описывают процессы и ноу-хау, к которым конкурентам трудно или дорого получить доступ или которые со временем воспроизвести. Инвестор Пэт Дорси разделяет подобные настроения в своей книге Маленькая книга, которая создает экономическое благосостояние.
Эффект масштаба
Еще одним потенциальным источником конкурентного преимущества является эффект масштаба, при котором средняя стоимость единицы продукции падает с каждой дополнительной производимой единицей. Компании, которые могут сочетать экономию от масштаба с преимуществом спроса, с большей вероятностью создадут устойчивую стоимость франшизы. Повышение спроса позволит таким компаниям трансформировать масштаб в более низкие затраты, более высокую маржу и более высокую прибыль. Это особенно актуально для компаний с высокими постоянными затратами. Однако размер не дает автоматически эффекта масштаба. Гринвальд отмечает, что это также зависит от бизнес-структуры и относительной доли рынка конкурирующих компаний
Стратегия конкуренции
Руководство должно реализовывать бизнес-стратегии, которые максимально увеличивают свои конкурентные преимущества. Например, компания с эффектом масштаба должна сосредоточиться на защите доли рынка. В отличие от этого, компании с «прилипчивыми» клиентами должны найти способы увеличить переход, повысить затраты на поиск и укрепить привычки существующих клиентов. Гринвальд подробно рассказывает о конкурентных преимуществах и стратегиях в своей книге Конкуренция, лишенная мистики, еще одной важной книге для стоимостных инвесторов.
Неизменное преимущество
Важно учитывать долговечность конкурентных преимуществ. Например, быстрое изменение технологии может очень быстро устранить существующие финансовые преимущества и препятствия для входа на рынок. Точно так же операционные расходы в виде НИОКР, рекламы и развития бизнеса не могут улучшить преимущества компании, если конкуренты могут легко соответствовать этим инициативам. Такие расходы, вероятно, станут необходимыми для поддержания роста текущей прибыли.
Запас прочности по Грэму
Академические финансы утверждают, что более высокая ожидаемая доходность — это награда за больший риск. Однако риск в академических финансах основан на годовой изменчивости доходности относительно сопоставимого портфеля (бета). Это не обязательно показатель истинного риска, который представляет собой безвозвратную потерю капитала. Для некоторых компаний падение стоимости акций может увеличить их волатильность и бета-коэффициент, одновременно улучшив запас прочности.
Имея в виду запас прочности, диверсификация помогает найти менее коррелированные активы и гарантировать, что безвозвратная потеря капитала какой-либо одной акции не нанесет ущерба. Пределы положения, например, могут обеспечить такую защиту. Точно так же покупки инсайдеров и позиции надежных инвесторов могут предоставить дополнительную уверенность (или предвзятость подтверждения, если аргументы неверны).
Ценностные инвесторы управляют рисками, понимая активы, доходность, потенциал роста и конкурентные преимущества приобретаемого ими бизнеса. Они контролируют риск, анализируя и оспаривая свои суждения. Кроме того, они должны понимать, почему потенциальные активы торгуются со скидкой по отношению к внутренней стоимости и почему тезис рынка неверен.
Питер Линч в своей книге Beating the Street напоминает читателям, что инвесторы не должны держать больше акций, чем они могут оставаться в курсе. Тем, у кого нет времени или интереса для проведения инвестиционных исследований, следует избегать выбора акций.