На этот раз все не так уж …
В перекрестном исследовании стран по всему миру Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф показывают, что когда дело доходит до финансовых кризисов, предположение «на этот раз все по-другому» игнорирует наши менее звездные исторические рекорды. Центральная тема Рейнхарта и Рогоффа в их книге «На этот раз все по-другому» заключается в том, что чрезмерный уровень долга страны, банка, фирмы и отдельного лица обычно сопряжен с более высокими систематическими рисками, чем это ощущается в периоды экономического бума. Мы рассмотрим некоторые наблюдения из их книги и paper этого поста, но для краткости опустим эмпирические данные. Хотя работа Рейнхарта и Рогоффа вызвала некоторую критику за их точки данных и методы (Брейгель дает план по этому поводу для любопытных), идея, лежащая в основе синдрома «это время-другое», — это то, что все инвесторам, экономистам и бизнесменам следует помнить об этом.
Лицо финансового кризиса
Рейнхарт и Рогофф описывают множество форм финансового кризиса. К ним относятся:
- Неисполнение долга: невыплата основной суммы и / или процентов по внутреннему или суверенному долгу, или когда задолженность перенесена на невыгодных условиях.
- Банковский кризис и кризис ликвидности: события, вызывающие серьезные финансовые затруднения. Это может быть в форме закрытия, слияния, поглощения и спасения финансовых учреждений.
- Инфляционные кризисы и валютные крахи: Сюда входят периоды дефляции, гиперинфляции и обвалов обменных курсов. Он также включает обесценивание валюты и дефолт (девальвацию) из-за инфляции.
Рейнхарт и Рогофф предполагают, что рост цен на активы, замедление реальной экономической активности, высокий уровень долга, увеличение дефицита текущего счета и финансовая либерализация являются общие черты в преддверии финансового кризиса. Кроме того, циклы цен на сырьевые товары часто являются ведущим индикатором циклов движения капитала и риска дефолта. Например, хорошие времена и высокие цены, как правило, стимулируют чрезмерное заимствование и большой приток капитала, в то время как быстрое падение цен на сырьевые товары, как правило, снижает уровень заимствований и увеличивает риск дефолта. Последствия кризиса часто сопровождаются снижением реальных цен на жилье, цен на акции, уровня занятости и объемов производства. Мы также склонны наблюдать резкое увеличение государственного долга для финансирования антициклической налогово-бюджетной политики и помощи. Иногда также следует спад в международной торговле и усиление протекционистской политики.
На этот раз другой синдром
Рейнхарт и Рогофф предполагают, что каждое поколение инвесторов и политиков во время бума и перед крахом склонны утверждать, что «на этот раз все по-другому». Они могут ссылаться на новые экономические основы, реформы или технологии, чтобы оправдать свои доводы. К другим частым причинам относятся:
- Наши финансовые учреждения мирового класса;
- Новые финансовые инструменты, приносящие прибыль с меньшим риском;
- Новые инновации, которые позволяют странам и учреждениям безопасно обрабатывать большие долги;
- Мы извлекли уроки из ошибок истории;
- правила оценки инвестиций изменились.
Непостоянные ожидания
Внезапность финансового краха часто связана с непостоянством уверенности и ожиданий. Компании и страны с высокой долей заемных средств счастливы пролонгировать долг на неопределенный срок, но когда меняется отношение кредитора, возникают беспорядки. Кроме того, именно коллективная непостоянство уверенности и ожиданий на будущее затрудняет прогнозирование сроков финансового кризиса. Неустойчивый заем и пузыри могут сохраняться в течение очень короткого или длительного периода времени.
Заимствования навсегда
Хотя страны с сильными регулирующими и правовыми институтами могут брать больше займов, паралич банковского и финансового рынка может приостановить реальную экономическую деятельность. Точно так же финансовые пузыри намного опаснее, когда уровень долга чрезвычайно высок. Следовательно, Рейнхарт предполагает, что долговые кризисы менее вероятны, если правительства смогут поддерживать профицит бюджета, поддерживать низкий уровень долга, брать займы с долгосрочными сроками погашения и избегать забалансовых гарантий.
История серийных неплательщиков
Политики не должны спешить с радостью по поводу периодов без внешних дефолтов (например, между 2003-2009 годами). Последовательный порт по умолчанию является обычным явлением в истории. Это особенно верно для стран, которые борются за переход от развивающегося рынка к развитой экономике. Эти эпизоды отмечены серьезной потерей доверия рынка, колебаниями процентных ставок по долгу, высокой или непредвиденной инфляцией и неспособностью (или сопротивлением) выполнять долговые обязательства. Кроме того, чрезмерный внутренний долг, как правило, следует за уровнем инфляции выше среднего. Это потенциальный побочный продукт расходов или намерений обесценить неуправляемые обязательства.
Рейнхарт и Рогофф предполагают, что страны, дефолтные, в будущем будут демонстрировать более высокую или более стойкую степень нетерпимости к долгу. Хотя серийные неплательщики могут выйти из этого статуса, это может занять многие десятилетия или столетия. Правительства с плохими институциональными структурами и политическими системами склонны более широко и рискованно использовать внешние займы. Однако для того, чтобы серийные дефолты продолжались, кредиторы также должны быть вовлечены в синдром «на этот раз все иначе». Неспособность признать нетерпимость страны к долгу может привести к переоценке стабильности рыночного доверия, готовности заемщиков к выплате и общей подверженности страны дефолту.
От взрыва к краху
Есть два типа банковских кризисов. Во-первых, у нас есть налоги на финансовые репрессии, когда правительства конфискуют активы граждан в банках посредством неожиданных постановлений и ограничений. Вторая и более известная форма банковских кризисов возникает из-за продолжительного и значительного ухудшения качества активов и цен или массового и неожиданного вывода средств, что делает учреждения неликвидными или неплатежеспособными. Банковские кризисы часто вызваны потерей доверия из-за неожиданного негативного шока. Это может быть война, политические потрясения, шок цен на сырьевые товары или снижение производительности. Банковские кризисы также являются серьезной инфекцией, отчасти из-за высокого кредитного плеча, глобальных взаимозависимостей и тенденций, возникающих при других кризисах (например, валютных кризисов, инфляции и долговых кризисов).
Недвижимость и мобильность капитала
Также существует сильная корреляция между циклами цен на недвижимость, высокой мобильностью капитала (кредитный бум), финансовой либерализацией и возникновением банковских кризисов. Например, крупные банковские кризисы в Испании (1977 г.), Норвегии (1987 г.), Финляндии и Швеции (1991 г.) и Японии (1992 г.) последовали за пиком соответствующих бумов реальных цен на жилье или вскоре после его спада. Рейнхарт и Рогофф предполагают, что после банковского кризиса реальным ценам на акции потребуется около трех лет, чтобы вернуться к докризисному пику. Однако есть и выбросы, такие как потерянное десятилетие Японии, которые позволяют предположить, что это не всегда так.
Уничтожение и перенос значений
Рейнхарт и Рогофф считают, что финансовый кризис является формой разрушения ценностей или несправедливой передачи ценностей. Банковские кризисы, как правило, снижают цены на сырьевые товары, уровень экспорта и глобальный рост. Он также имеет тенденцию к ограничению доступа к валюте и капиталу. Точно так же кризисы дефолта могут затруднить обслуживание долгов странами, а кризис доверия может сделать его проблемы заразными на международном уровне.
Инфляция и валютные кризисы
Аналогичным образом, многие правительства на протяжении всей истории пытались найти способы извлечения прибыли из валюты своей страны для любых целей (хороших или плохих). В начале современной истории это происходило из-за снижения содержания монет. Сегодня преднамеренная инфляция и денежно-кредитная экспансия могут позволить правительствам сползать по налогам или дефолту по внутреннему долгу посредством девальвации национальной валюты. В то время как инфляционные риски выросли с изобретением современных прессов для валюты и техники создания денег, периоды высокой инфляции стали постоянной чертой финансовой истории. Кроме того, обвалы обменного курса коррелируют с периодами высокой инфляции. Отчасти это является результатом стремления правительств злоупотреблять своей монополией на вопросы местной валюты.
Расчет по умолчанию
Рейнхарт отмечает, что решение правительства о дефолте предполагает расчет рентабельности экономических, политических и финансовых компромиссов (например, репутационный риск, страховые требования, доступ к капиталу в будущем, обращение за помощью к кредитору и т. д.). Готовность заемщиков погашать, а кредиторов давать ссуды может измениться, когда меняются ожидания на этих фронтах. Эти проблемы также более выражены в странах, которые сталкиваются с коррупцией и плохим управлением, более низкими показателями распределения рисков (например, интеграция с глобальными рынками капитала) и более сильными колебаниями рыночных и деловых циклов (например, модели бума-спада).
Проблема основного агента
Однако готовность давать ссуды или вкладывать средства в серийных неплательщиков не обязательно является признаком нерационального инвестирования. Рейнхарт и Рогофф предполагают, что, хотя Международный валютный фонд (МВФ) существует, чтобы помогать развивающимся рынкам во время кризисов ликвидности и дефолта, такие формы международного страхования иногда могут стимулировать неправильное поведение и экономическое суждение в долгосрочной перспективе.
После Второй мировой войны государственная помощь в виде покупки активов, принудительных слияний, поглощений государством и антициклической фискальной и денежно-кредитной политики стала обычным ответом на крупномасштабный банковский кризис. Издержки этих кризисов между поколениями отчасти отражаются в национальной задолженности, которая, как правило, возникает.
Уроки истории
Хотя Рейнхарт и Рогофф предполагают, что это время редко бывает другим, есть много вещей, которые мы можем извлечь из истории. Авторы выделяют несколько идей, которые помогут странам избежать долговых и инфляционных кризисов или управлять ими. Во-первых, важно отслеживать общий уровень государственной задолженности, как внутренней, так и внешней. Опасно следить за устойчивостью страны только за счет внешнего долга. Во-вторых, они рекомендуют странам не использовать рычаги воздействия исключительно на то, что страны могут перерасти свой долг. Как показывает история, экономический рост часто бывает неровным, и потоки капитала могут неожиданно прекратиться. Наконец, финансово-экономическая политика, проявляющаяся в самоуспокоенности и без учета уроков истории, скорее всего, поддастся синдрому «на этот раз все по-другому». Важно следить за перерывами между кризисами, которые приводят к чрезмерной самоуверенности и чрезмерному риску. Важно спросить, действительно ли мы извлекли уроки из ошибок истории.