Инвестор Дхандхо — Мохниш Пабрай и его инвестиционная философия

Мохниш Пабрай, инвестор Дхандхо

Мохниш Пабраи, управляющий партнер Pabrai Investment Funds, является одним из наиболее значимых инвесторов этого десятилетия. Одной из ярких черт для тех, кто следит за инвестициями Мохниша Пабрая, является его готовность держать относительно концентрированный инвестиционный портфель, даже по стандартам стоимостного инвестора. Вы можете многое узнать о его концепции и философии в его книге The Dhandho Investor, которую мы нашли как полезный и доступный ресурс для инвестирования в стоимость. В этой статье мы кратко рассмотрим некоторые из наших ключевых выводов, уделяя особое внимание тому, как он думает о покупке и продаже акций.

Система Дхандхо

Дхандхо — это слово гуджарати, означающее «усилия, которые создают богатство». Для Пабрая Дхандхо — это максимизация вознаграждения и минимизация рисков. Он описывает компаундирование как эффект снежного кома, который со временем может привести к потрясающим результатам. Имея это в виду, Пабрай выделяет девять основных принципов своей концепции инвестирования, ориентированного на дхандхо.

Покупайте существующие, простые и проблемные предприятия

• Покупайте существующие предприятия с проверенной бизнес-моделью и историей операций. Пабрай отмечает, что это менее рискованно, чем непроверенная компания-стартап.
• Покупайте простые предприятия в отраслях с медленными темпами изменений. Пабрай напоминает читателям, что конкуренция, капитализм и перемены могут отрицательно сказаться на инвестиционных перспективах. Иногда проще искать возможности для инвестиций в обычные продукты и услуги, которые нужны каждому. Кроме того, инвестирование в простой бизнес помогает справиться с эмоциональным стрессом, возникающим при покупке и хранении акций. Если инвестиционный тезис требует для защиты более одного абзаца или требует сложной финансовой модели, это, вероятно, красный флаг и его следует отклонить.
• Покупайте временно проблемные предприятия в проблемных отраслях . Пабрай считает, что в таких ситуациях шансы купить акции компаний с большими дисконтами выше. Это правило может также применяться к акциям во временно проблемных странах (с осторожностью). Это напоминает Уоррена Баффета, который напоминает людям, что нужно бояться, когда другие жадны, и жадными, когда другие напуганы. Кроме того, вам нужно изучить лишь несколько компаний, если вы ищете проблемные компании в проблемных отраслях, которые просты и находятся в пределах вашего круга компетенции. Именно для этой группы вы применяете оставшуюся часть Dhandho Framework.

Покупайте компании с экономичными рвами

• Покупайте компании с устойчивыми конкурентными преимуществами . Секрет инвестиционного анализа не в том, чтобы сосредотачиваться исключительно на том, насколько отрасль будет расти или разрушаться. Скорее, речь идет о долговечности и величине конкурентного преимущества компании. Компании с устойчивым конкурентным преимуществом, как правило, стабильно получают более высокую прибыль на вложенный капитал.
• Сосредоточьтесь на арбитраже. Хотя арбитражные спрэды в бизнесе часто бывают небольшими и мимолетными, они могут обеспечить безрисковый доход в течение определенного периода времени. Арбитраж Дхандхо предполагает поиск компаний с устойчивым или расширяющимся конкурентным преимуществом, позволяющим компании получать сверхнормальную прибыль, по крайней мере, в краткосрочной перспективе.
• Покупайте подражателей, а не новаторов. Пабрай отмечает, что найти отличных новаторов и инвестировать в них сложно. В отличие от этого, он считает, что легче найти хорошие компании, которые могут реализовать, продвинуть и масштабировать комбинацию существующих идей. Эти компании также склонны нести меньший риск и приносить большие вознаграждения.

Покупайте компании с запасом прочности

• Ищите компании с низким уровнем риска и высокой степенью неопределенности. Низкий риск применяется к компаниям с минимальным риском ухудшения ситуации. Высокая неопределенность относится к компаниям с более высокой вероятностью торговли по заниженным ценам в краткосрочной перспективе.
• Делайте большие ставки, когда шансы очень высоки . Чарли Мангер описывает стоимостное инвестирование как процесс поиска игры с неверной оценкой и определения того, когда эта игра неверно оценена.
• Покупайте бизнес с большими скидками по сравнению с его реальной стоимостью. Бенджамин Грэм назвал это запасом прочности. Чем больше запас прочности, тем ниже риск потери капитала.

Мало, большие и редкие ставки

Мохниш Пабрай считает, что отличных инвестиционных идей очень мало. Чтобы добиться успеха, мы должны сделать несколько очень качественных ставок в течение нашей жизни. Хорошие распорядители капитала должны мыслить вероятностно. Инвестирование похоже на блэкджек: мы должны думать о наших преимуществах и шансах на успех. В этом есть сходство с Говардом Марксом, которому нравится думать о тенденциях в экономических, психологических и кредитных циклах при принятии инвестиционных решений. Пабрай ссылается на полезность формулы Келли , которая, по его мнению, может помочь нам задуматься о распределении капитала:

Формула Келли: доля банкролла для ставки = преимущество / коэффициент

Интуитивно это предполагает, что ваше желание и доля в позиции должны возрастать по мере того, как ваше преимущество или ожидаемая доходность являются потенциальным потенциалом роста. Точно так же Уоррен Баффет отмечал в своих письмах 1964-67 годов, что он готов инвестировать до 40% своей чистой стоимости в одну ценную бумагу, если существует очень высокая вероятность того, что его инвестиционные аргументы верны, и что есть минимальный минимум. вероятность того, что базовая стоимость инвестиций может измениться.

Однако это предполагает, что мы можем установить вероятность и ожидаемую отдачу от вероятных результатов. В действительности наши оценки вероятностей и ценности могут быть очень ошибочными. По этой причине Мохниш Пабрай управляет концентрированным портфелем ставок, каждая из которых составляет около 10 процентов активов. Он обнаружил, что во многих случаях его любимые ставки не всегда были лучшими. Это правило, по его мнению, помогло ему справиться с предвзятостью и слепыми пятнами при выборе акций и распределении капитала.

Интеллигентный инвестор Дхандхо

«Голова, я выигрываю… Решка, я не слишком много теряю»

Мохниш Пабрай

Бенджамин Грэм и Уоррен Баффет оказали сильное влияние на инвестиционную философию Мохниша Пабрая. Это, пожалуй, лучше всего отражено в его предложении в размере 650 тысяч долларов в 2007 году вместе с Гаем Спайером из Aquamarine Fund на благотворительный обед с самим оракулом из Омахи. В книге Dhandho Investor Пабраи излагает несколько важных концепций, которые поддержали Грэм и покойный Баффет:

• Мистер Рынок: Фондовый рынок предназначен для того, чтобы служить инвестору и каждый день показывает вам цены. Ваш выбор — взять или оставить. В отличие от бейсбола, инвесторы, выбирающие последнее, не получают забастовок.
• Владелец бизнеса: Акции представляют собой часть бизнеса. Его стоимость зависит от количества поступающих и исходящих денежных средств. Принимая долгосрочные инвестиционные решения, разумно думать как владелец бизнеса, а не как владелец билета.
• Маржа безопасности: Ищите компании, которые продают гораздо дешевле, чем их консервативная стоимость. Чем больше скидка на внутреннюю стоимость, тем ниже риск и выше ожидаемая доходность.

Важно помнить, что рынки основаны на агрегированных механизмах ценообразования на аукционах. Цены на акции могут отклоняться от внутренней стоимости компании, когда люди поддаются периодам крайней жадности или страха. Независимо от того, выше или ниже внутренней стоимости, цены на акции в конечном итоге должны восстановиться до рациональных уровней в долгосрочной перспективе, даже после неожиданных событий. Пабрай отмечает, что так было исторически даже после падения Франции, корейской войны, арабского нефтяного эмбарго, отставки Никсона, финансовой паники 1987 года, кризиса азиатского фондового рынка 1997 года и кризиса LTCM в России.

Низкий риск и высокая неопределенность

Пабрай отмечает, что Уолл-стрит и бизнес-школы иногда путают риск с неопределенностью. Первое фокусируется на возможности и серьезности необратимых потерь капитала, а второе описывает нашу осведомленность о вероятности будущих результатов. Акции с низким риском и низкой неопределенностью, как правило, торгуются с очень высокими мультипликаторами, поскольку их хорошо понимают все.

Напротив, инвестиции с низким уровнем риска, но с высокой степенью неопределенности могут быть доступны по привлекательным ценам, если они будут неправильно поняты рынком. Следовательно, инвесторы, ориентированные на дхандхо, ищут инвестиции с низким уровнем риска, но с высокой степенью неопределенности. Они хотят вообще избегать инвестиций с высоким риском и высокой степенью неопределенности, поскольку вероятность безвозвратной потери капитала выше. Тот факт, что рынок обычно эффективен, не означает, что он всегда эффективен.

Как Мохниш Пабрай покупает и продает акции

Инвестиции в ценность изначально противоположны. Поэтому независимость мысли имеет решающее значение для успешного инвестирования в стоимость. Пабрай считает, что здесь центральное место занимает небольшой размер команды. Напротив, большая команда может снизить вашу способность делать несколько крупных ставок, что не всегда бывает труднее. Кроме того, Мохниш Пабрай рекомендует инвесторам сосредоточить свой анализ на одной компании за раз и избегать публичного обсуждения позиций портфеля, чтобы свести к минимуму шум и отвлекающие факторы.

Хотя инвестирование в дхандхо предполагает поиск компаний с устойчивыми конкурентными преимуществами, история показывает, что большинство компаний не выживают вечно. Исследование Ари де Геуса в The Living Company показало, что средняя продолжительность жизни компаний из списка Fortune 500 составляет от 40 до 50 лет. По этой причине Пабрай обычно не оценивает потоки денежных средств сверх десяти лет. Он также не ожидает, что продажа бизнеса в 10-м году превысит 15-кратный денежный поток плюс избыточный капитал.

Инвестиционные пруды

Чтобы найти недооцененные компании, Пабрай любит фильтровать компании с очень низким коэффициентом P / E, очень высокой дивидендной доходностью и / или торговать на 52-недельных минимумах. В своих книгах и интервью он описывает, как иногда находит хорошие идеи на таких сайтах, как Value Investor’s Club , Value Line , Value Investor Insight , Dataroma и Guru Focus . Он также подписывается на такие новостные издания, как WSJ, Barron’s, Fortune, Forbes и BusinessWeek. Он считает, что привлекательные инвестиционные возможности должны открыться, если мы будем последовательно читать и терпеливо ждать.

Стратегии входа и выхода

Мохниш Пабрай рекомендует всем инвесторам иметь четкую стратегию входа и выхода перед покупкой акций. Для данной акции он предлагает семь вопросов для самооценки, чтобы помочь другим инвесторам дхандхо, которые мы перефразируем следующим образом:

• Подходит ли этот бизнес к моей компетенции?
• Могу ли я с уверенностью оценить его внутреннюю стоимость сегодня и в ближайшие несколько лет?
• Есть ли достаточно большой запас прочности сегодня и в ближайшем будущем?
• Комфортно ли мне инвестировать значительную часть своего собственного капитала в этот бизнес?
• Каковы недостатки и минимальны ли они?

Обладает ли бизнес устойчивыми конкурентными преимуществами?

• Управляют ли бизнесом способные и честные менеджеры?

Нам следует с осторожностью подходить к выходу на рынок, если мы не можем ответить утвердительно на вопросы выше. Студенты Уоррена Баффета ответят на эти вопросы, чтобы у них было много общего с инвестиционными принципами Berkshire Hathaways. Это означает поиск надежных долгосрочных предприятий с рациональными и честными менеджерами, которые можно приобрести с привлекательными скидками по сравнению с реальной стоимостью.

Правило трех лет

Наконец, Пабрай рекомендует инвестору дхандхо избегать продажи своих акций в течение двух-трех лет после покупки. Правило трех лет дает возможность цене акции приблизиться к ее истинной стоимости, но возможность выйти, если ваш инвестиционный тезис неверен. Цель состоит в том, чтобы избежать завышения альтернативных издержек из-за слишком ранних продаж или слишком длительного удержания.

Исключением из этого правила является случай, когда вы с большой степенью уверенности считаете, что реальная стоимость компании в настоящее время меньше ее текущей рыночной цены. Помимо краткосрочных налоговых соображений, Пабрай предлагает продать ваши акции, когда рыночная цена ваших акций превышает вашу оценку внутренней стоимости.