Элементы распределения капитала
Целью размещения капитала является увеличение стоимости одной акции в долгосрочной перспективе. Это важная тема как для инвесторов, так и для менеджеров. Компании, которые осторожно распределяют капитал, имеют возможность создавать значительную стоимость. Чтобы сделать это хорошо, менеджеры должны обладать аналитической структурой и независимостью ума, особенно когда рынки сталкиваются с чрезмерным пессимизмом или оптимизмом. Майкл Мобуссен, Дэн Каллахан и Дариус Майд написали одно из наших любимых руководств по этой теме, которое удачно названо Распределение капитала — доказательства, аналитические методы и руководство по оценке. Этот документ дает полезную основу для понимания выбора компании в отношении распределения капитала и того, как такой выбор может создать или уничтожить ценность.
В этом посте мы рассмотрим некоторые ключевые уроки, которые мы извлекли из их работы, для краткости опуская эмпирические данные. Рассматриваемые здесь темы относительно просты. Если вы хорошо знакомы с темами о распределении капитала, вы можете вообще пропустить этот пост. Тем, кто не знаком с этой темой, мы также настоятельно рекомендуем прочитать статью Мобуссена полностью, когда у вас будет время.
Источники капитала и варианты выбора
Прежде чем думать об эффективном распределении капитала, важно понять общие источники капитала и варианты распределения капитала. Общие источники капитала включают денежные средства, генерируемые бизнесом, доступ к капиталу от дебиторов и акционеров, а также выручку от продажи активов. Затем компания может инвестировать капитал в бизнес за счет капитальных затрат, увеличения оборотного капитала, исследований и разработок и / или слияний и поглощений. В качестве альтернативы компания может вернуть денежные средства держателям долговых обязательств и / или акционерам. Компании также могут возвращать денежные средства акционерам посредством дополнительных продаж
В следующих разделах мы рассмотрим особенности таких вариантов. Этот пост начнется с слияний и поглощений, а затем рассмотрим капитальные затраты, исследования и разработки, оборотный капитал и возврат капитала держателям долга и капитала.
Оппортунизм и безрассудство слияний и поглощений
По мнению Мобуссена и др., слияния и поглощения (M&A) являются наиболее распространенным и дорогостоящим методом достижения бизнесом своих стратегических целей. Совокупные уровни M&A, как правило, внимательно следят за рынком акций. Как правило, активность наиболее высока, когда экономика и фондовые рынки работают хорошо, а доступ к капиталу и кредитам является легким. Это связано с тем, что компании склонны заключать сделки тогда, когда они могут, а не тогда, когда они должны. Первопроходцы на рынке слияний и поглощений, как правило, больше выигрывают от более дешевой оценки и более крупного пула приобретений, чем компании, входящие в него на поздних этапах делового цикла. Последние часто появляются из-за сильных побочных эффектов.
Формула M&A
Сделка создает ценность для покупателя, когда синергетический эффект от сделки превышает премию, уплаченную за контроль над целью. Эмпирические исследования предполагают, что синергия затрат (например, сокращение дублирования) обычно более достижима, чем синергия доходов (например, ожидаемый рост продаж).
NPV сделки M&A = PV синергии —
Платный премиум
Слияния и поглощения часто требуют предоплаты, и их трудно отменить. Они могут разрушить стоимость, если выплаченная премия слишком велика. Покупатели склонны переоценивать потенциальную экономию и доход от слияний и поглощений. Они также склонны недооценивать время, стоимость и сложность слияний и поглощений. Кроме того, выгоды и синергия от слияний и поглощений также могут оказаться неустойчивыми, если конкуренты смогут воспроизвести выгоды с помощью собственных сделок и процессов интеграции.
Разные сделки, как правило, создают разную ценность
По словам Мобуссена и др., эмпирические исследования показали, что одни типы сделок с большей вероятностью создают ценность, чем другие. Они перечислены ниже:
- 85 +%: Оппортунистические покупки умирающих конкурентов или конкурентов на выходе показали высокую вероятность успеха. Общие риски успеха включают устаревание или несовместимость активов и технологий.
- 65–85%: оперативные закупки креплений или продлений , которые помогают компаниям для устранения пробелов, улучшения дифференциации или внедрения продуктов следующего поколения. Общие риски включают проблемы интеграции и масштабируемости.
- 37–60%: переходные закупки сокращающихся крупных конкурентов (или новых игроков) для увеличения доли рынка за счет масштаба, синергии или выбора » победителей. Общие риски включают переоценку и переплату ожидаемых выгод.
- 30–45%: оперативные закупки одно- или многоядерных предприятий в качестве дополнения к существующим предложениям. Опять же, общие риски включают переоценку и переплату ожидаемых выгод.
- 15–25%: трансформационные закупки , которые представляют собой серьезные изменения во всей деятельности компании. Успех во многом зависит от навыков приобретения и исполнения.
Быстрый рост активов и низкая доходность
Эмпирические исследования показывают, что быстрый рост активов обычно связан с низкой совокупной доходностью для акционеров с поправкой на риск. Напротив, компании, которые сокращают свои активы в среднем, имеют тенденцию генерировать относительно большую стоимость на акцию. В конечном итоге все это зависит от внутренней стоимости актива и уплаченной за него цены. Поскольку рост не всегда хорош, контекст становится очень важным.
Продажа активов может принести большую пользу
Компании могут участвовать в продаже активов через продажи подразделений, выделение и разделение капитала для создания ценности. Компания должна продавать активы, когда другой потенциальный владелец ценит операцию более высоко. Продажа активов также имеет ценность, если она позволяет сосредоточить внимание материнской компании. Мобуссен отмечает, что создание стоимости обычно происходит за счет относительно небольшого процента активов компании. Многие «хвостовые» активы не окупаются своей стоимостью капитала и могут быть более ценными для других владельцев. Поскольку покупатели, как правило, теряют ценность в сделках M&A, продавцы должны стремиться к увеличению стоимости («проклятие победителя»).
Продажа или выделение неэффективных предприятий может привести к «сложению путем вычитания». Выделение предполагает распределение акций дочерней компании, находящейся в полной собственности, среди акционеров на пропорциональной и безналоговой основе. Это может создать ценность для дочерней компании и материнской компании. К преимуществам относятся более четкая направленность, улучшенная информация и лучший налоговый режим.
Создание стоимости за счет капитальных вложений
После слияний и поглощений капитальные затраты (CAPEX) являются следующим по популярности способом использования капитала для компаний. Капитальные затраты на техническое обслуживание — это затраты, необходимые для обслуживания или замены долгосрочных активов. Расходы на амортизацию являются обычным показателем этого. CAPEX сверх этого уровня представляет собой расходы на рост. Аналогичным образом, с точки зрения бухгалтерского учета, исследования и разработки (НИОКР) — это деятельность по распределению капитала, которая списывается на расходы в том периоде, в котором она была понесена, поскольку ее выгоды часто неопределенны и трудно поддаются количественной оценке. Недавний рост доли НИОКР в продажах отражает структурные изменения на рынке, особенно в связи с ростом бизнеса в сфере информационных технологий и здравоохранения.
Тратьте нужную сумму в нужное время
Как и в случае сделок M&A, уровни капитальных затрат обычно коррелируют с отраслевыми циклическими моделями. Больше всего страдают компании, когда они добавляют слишком много мощностей на пике цикла роста отрасли и слишком мало на его дне. Мобуссен напоминает читателям, что капитальные затраты, создающие стоимость, должны приносить прибыль, превышающую стоимость капитала. По этой причине более важно оценить, тратит ли компания соответствующую сумму, а не тратит больше или меньше, чем ее коллеги. Фирмы, которые занимаются строительством империй, обычно не работают. Это согласуется с доказательствами того, что быстрый рост активов часто соответствует относительно более низкой общей прибыли для акционеров.
Оцените продуктивность НИОКР
Точно так же важно знать, продуктивны ли исследования и разработки компании. В этом разница между стоимостью нового продукта и инвестициями, необходимыми для его разработки. Полезно учитывать эффективность НИОКР (стоимость запуска) и эффективность НИОКР (стоимость за запуск). Это трудно оценить из-за запаздывания и неопределенности между инвестициями и результатами. Однако Мобуссен предлагает оценить продуктивность НИОКР, капитализировав и амортизируя ее в течение справедливого периода времени, чтобы рассчитать рентабельность инвестированного капитала. Такой подход имеет тенденцию к увеличению прибыли (т.е. амортизация обычно меньше общей суммы НИОКР) и инвестированного капитала (т.е. НИОКР капитализируются).
Эмпирическим путем в документе отмечается, как покупатели компаний, интенсивно занимающихся НИОКР, имеют тенденцию отставать от фондового рынка. Мобуссен предполагает, что, если покупатель не может повысить эффективность НИОКР своей покупки, стоимость расходов на НИОКР будет приходиться на продавца, а не на покупателя.
Чистый оборотный капитал и цикл конвертации денежных средств
Чистый оборотный капитал — это разница между текущими активами (например, товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность, денежные средства и т. д.) и беспроцентными текущими обязательствами (например, кредиторской задолженностью). Это капитал, которым компания владеет для повседневной работы. Кроме того, цикл конвертации денежных средств (CCC) является обычным показателем эффективности оборотного капитала. Он подсчитывает, сколько времени требуется компании для сбора данных о продаже запасов. Он равен дням невыполненных продаж плюс дням непогашенных запасов минус дням непогашенной кредиторской задолженности (CCC = DSO + DIO — DPO). В документе отмечается, что существует тесная взаимосвязь между более низкими циклами конвертации денежных средств и более высокой доходностью капитала. Однако влияние на доходность акционеров менее очевидно. Мобуссен отмечает, что это во многом зависит от того, как компании решают использовать наличные деньги.
Дивиденды и обратный выкуп
Последний вариант размещения капитала — это возврат денежных средств держателям долга и капитала. Дивиденды — это денежные выплаты акционерам, которые обычно выплачиваются из прибыли компании. Компания должна будет генерировать денежный поток сверх уровней, необходимых для поддержания и / или роста, чтобы поддерживать выплату дивидендов. Мобуссен отмечает, что дивиденды часто рассматриваются как сигнал приверженности руководства распределению денежных средств и его уверенности в будущих прибылях бизнеса. Это важный элемент общей прибыли для акционеров и общей нормы накопления капитала.
Обратный выкуп акций — это второй способ, которым компании могут вернуть деньги акционерам. Хотя они более цикличны в использовании, чем дивиденды, у менеджеров есть три общих мотивации для их использования:
- Справедливая стоимость: руководство выкупит акции, чтобы предоставить акционерам гибкость. Акционеры, удерживающие во время обратного выкупа, увеличивают свою эффективную долю владения в компании. Другие акционеры могут продать свою долю в качестве домашних дивидендов.
- Внутренняя стоимость. Руководство выкупит акции, если они сочтут, что цена акций ниже их внутренней стоимости. Чтобы это было прибыльным, руководство должно располагать асимметричной информацией и сильными аналитическими способностями. Часто это не так. Руководители иногда имеют естественное предубеждение предполагать недооценку своих акций. Компании, выкупающие акции, когда их акции переоценены, будут передавать стоимость от покупателей продавцам. Компания должна выкупать свои акции только в том случае, если цена их акций ниже ожидаемой стоимости и когда нет лучших инвестиционных возможностей.
- Бухгалтерская стоимость: Руководство может стремиться повысить краткосрочные результаты бухгалтерского учета, такие как прибыль на акцию, чтобы компенсировать разводнение от других программ, основанных на акциях или опционах, или для достижения целей стимулирования руководителей. Обратный выкуп не всегда согласуется с принципами создания стоимости, и его следует рассматривать за вычетом выпуска акций.