Элементы распределения капитала

Целью размещения капитала является увеличение стоимости одной акции в долгосрочной перспективе. Это важная тема как для инвесторов, так и для менеджеров. Компании, которые осторожно распределяют капитал, имеют возможность создавать значительную стоимость. Чтобы сделать это хорошо, менеджеры должны обладать аналитической структурой и независимостью ума, особенно когда рынки сталкиваются с чрезмерным пессимизмом или оптимизмом. Майкл Мобуссен, Дэн Каллахан и Дариус Майд написали одно из наших любимых руководств по этой теме, которое удачно названо Распределение капитала — доказательства, аналитические методы и руководство по оценке. Этот документ дает полезную основу для понимания выбора компании в отношении распределения капитала и того, как такой выбор может создать или уничтожить ценность.

В этом посте мы рассмотрим некоторые ключевые уроки, которые мы извлекли из их работы, для краткости опуская эмпирические данные. Рассматриваемые здесь темы относительно просты. Если вы хорошо знакомы с темами о распределении капитала, вы можете вообще пропустить этот пост. Тем, кто не знаком с этой темой, мы также настоятельно рекомендуем прочитать статью Мобуссена полностью, когда у вас будет время.

Источники капитала и варианты выбора

Прежде чем думать об эффективном распределении капитала, важно понять общие источники капитала и варианты распределения капитала. Общие источники капитала включают денежные средства, генерируемые бизнесом, доступ к капиталу от дебиторов и акционеров, а также выручку от продажи активов. Затем компания может инвестировать капитал в бизнес за счет капитальных затрат, увеличения оборотного капитала, исследований и разработок и / или слияний и поглощений. В качестве альтернативы компания может вернуть денежные средства держателям долговых обязательств и / или акционерам. Компании также могут возвращать денежные средства акционерам посредством дополнительных продаж

В следующих разделах мы рассмотрим особенности таких вариантов. Этот пост начнется с слияний и поглощений, а затем рассмотрим капитальные затраты, исследования и разработки, оборотный капитал и возврат капитала держателям долга и капитала.

Оппортунизм и безрассудство слияний и поглощений

По мнению Мобуссена и др., слияния и поглощения (M&A) являются наиболее распространенным и дорогостоящим методом достижения бизнесом своих стратегических целей. Совокупные уровни M&A, как правило, внимательно следят за рынком акций. Как правило, активность наиболее высока, когда экономика и фондовые рынки работают хорошо, а доступ к капиталу и кредитам является легким. Это связано с тем, что компании склонны заключать сделки тогда, когда они могут, а не тогда, когда они должны. Первопроходцы на рынке слияний и поглощений, как правило, больше выигрывают от более дешевой оценки и более крупного пула приобретений, чем компании, входящие в него на поздних этапах делового цикла. Последние часто появляются из-за сильных побочных эффектов.

Формула M&A

Сделка создает ценность для покупателя, когда синергетический эффект от сделки превышает премию, уплаченную за контроль над целью. Эмпирические исследования предполагают, что синергия затрат (например, сокращение дублирования) обычно более достижима, чем синергия доходов (например, ожидаемый рост продаж).

NPV сделки M&A = PV синергии —
Платный премиум

Слияния и поглощения часто требуют предоплаты, и их трудно отменить. Они могут разрушить стоимость, если выплаченная премия слишком велика. Покупатели склонны переоценивать потенциальную экономию и доход от слияний и поглощений. Они также склонны недооценивать время, стоимость и сложность слияний и поглощений. Кроме того, выгоды и синергия от слияний и поглощений также могут оказаться неустойчивыми, если конкуренты смогут воспроизвести выгоды с помощью собственных сделок и процессов интеграции.

Разные сделки, как правило, создают разную ценность

По словам Мобуссена и др., эмпирические исследования показали, что одни типы сделок с большей вероятностью создают ценность, чем другие. Они перечислены ниже:

• 85 +%: Оппортунистические покупки умирающих конкурентов или конкурентов на выходе показали высокую вероятность успеха. Общие риски успеха включают устаревание или несовместимость активов и технологий.
• 65–85%: оперативные закупки креплений или продлений , которые помогают компаниям для устранения пробелов, улучшения дифференциации или внедрения продуктов следующего поколения. Общие риски включают проблемы интеграции и масштабируемости.
• 37–60%: переходные закупки сокращающихся крупных конкурентов (или новых игроков) для увеличения доли рынка за счет масштаба, синергии или выбора » победителей. Общие риски включают переоценку и переплату ожидаемых выгод.
• 30–45%: оперативные закупки одно- или многоядерных предприятий в качестве дополнения к существующим предложениям. Опять же, общие риски включают переоценку и переплату ожидаемых выгод.
• 15–25%: трансформационные закупки , которые представляют собой серьезные изменения во всей деятельности компании. Успех во многом зависит от навыков приобретения и исполнения.

Быстрый рост активов и низкая доходность

Эмпирические исследования показывают, что быстрый рост активов обычно связан с низкой совокупной доходностью для акционеров с поправкой на риск. Напротив, компании, которые сокращают свои активы в среднем, имеют тенденцию генерировать относительно большую стоимость на акцию. В конечном итоге все это зависит от внутренней стоимости актива и уплаченной за него цены. Поскольку рост не всегда хорош, контекст становится очень важным.

Продажа активов может принести большую пользу

Компании могут участвовать в продаже активов через продажи подразделений, выделение и разделение капитала для создания ценности. Компания должна продавать активы, когда другой потенциальный владелец ценит операцию более высоко. Продажа активов также имеет ценность, если она позволяет сосредоточить внимание материнской компании. Мобуссен отмечает, что создание стоимости обычно происходит за счет относительно небольшого процента активов компании. Многие «хвостовые» активы не окупаются своей стоимостью капитала и могут быть более ценными для других владельцев. Поскольку покупатели, как правило, теряют ценность в сделках M&A, продавцы должны стремиться к увеличению стоимости («проклятие победителя»).

Продажа или выделение неэффективных предприятий может привести к «сложению путем вычитания». Выделение предполагает распределение акций дочерней компании, находящейся в полной собственности, среди акционеров на пропорциональной и безналоговой основе. Это может создать ценность для дочерней компании и материнской компании. К преимуществам относятся более четкая направленность, улучшенная информация и лучший налоговый режим.

Создание стоимости за счет капитальных вложений

После слияний и поглощений капитальные затраты (CAPEX) являются следующим по популярности способом использования капитала для компаний. Капитальные затраты на техническое обслуживание — это затраты, необходимые для обслуживания или замены долгосрочных активов. Расходы на амортизацию являются обычным показателем этого. CAPEX сверх этого уровня представляет собой расходы на рост. Аналогичным образом, с точки зрения бухгалтерского учета, исследования и разработки (НИОКР) — это деятельность по распределению капитала, которая списывается на расходы в том периоде, в котором она была понесена, поскольку ее выгоды часто неопределенны и трудно поддаются количественной оценке. Недавний рост доли НИОКР в продажах отражает структурные изменения на рынке, особенно в связи с ростом бизнеса в сфере информационных технологий и здравоохранения.

Тратьте нужную сумму в нужное время

Как и в случае сделок M&A, уровни капитальных затрат обычно коррелируют с отраслевыми циклическими моделями. Больше всего страдают компании, когда они добавляют слишком много мощностей на пике цикла роста отрасли и слишком мало на его дне. Мобуссен напоминает читателям, что капитальные затраты, создающие стоимость, должны приносить прибыль, превышающую стоимость капитала. По этой причине более важно оценить, тратит ли компания соответствующую сумму, а не тратит больше или меньше, чем ее коллеги. Фирмы, которые занимаются строительством империй, обычно не работают. Это согласуется с доказательствами того, что быстрый рост активов часто соответствует относительно более низкой общей прибыли для акционеров.

Оцените продуктивность НИОКР

Точно так же важно знать, продуктивны ли исследования и разработки компании. В этом разница между стоимостью нового продукта и инвестициями, необходимыми для его разработки. Полезно учитывать эффективность НИОКР (стоимость запуска) и эффективность НИОКР (стоимость за запуск). Это трудно оценить из-за запаздывания и неопределенности между инвестициями и результатами. Однако Мобуссен предлагает оценить продуктивность НИОКР, капитализировав и амортизируя ее в течение справедливого периода времени, чтобы рассчитать рентабельность инвестированного капитала. Такой подход имеет тенденцию к увеличению прибыли (т.е. амортизация обычно меньше общей суммы НИОКР) и инвестированного капитала (т.е. НИОКР капитализируются).

Эмпирическим путем в документе отмечается, как покупатели компаний, интенсивно занимающихся НИОКР, имеют тенденцию отставать от фондового рынка. Мобуссен предполагает, что, если покупатель не может повысить эффективность НИОКР своей покупки, стоимость расходов на НИОКР будет приходиться на продавца, а не на покупателя.

Чистый оборотный капитал и цикл конвертации денежных средств

Чистый оборотный капитал — это разница между текущими активами (например, товарно-материальные запасы, дебиторская задолженность, денежные средства и т. д.) и беспроцентными текущими обязательствами (например, кредиторской задолженностью). Это капитал, которым компания владеет для повседневной работы. Кроме того, цикл конвертации денежных средств (CCC) является обычным показателем эффективности оборотного капитала. Он подсчитывает, сколько времени требуется компании для сбора данных о продаже запасов. Он равен дням невыполненных продаж плюс дням непогашенных запасов минус дням непогашенной кредиторской задолженности (CCC = DSO + DIO — DPO). В документе отмечается, что существует тесная взаимосвязь между более низкими циклами конвертации денежных средств и более высокой доходностью капитала. Однако влияние на доходность акционеров менее очевидно. Мобуссен отмечает, что это во многом зависит от того, как компании решают использовать наличные деньги.

Дивиденды и обратный выкуп

Последний вариант размещения капитала — это возврат денежных средств держателям долга и капитала. Дивиденды — это денежные выплаты акционерам, которые обычно выплачиваются из прибыли компании. Компания должна будет генерировать денежный поток сверх уровней, необходимых для поддержания и / или роста, чтобы поддерживать выплату дивидендов. Мобуссен отмечает, что дивиденды часто рассматриваются как сигнал приверженности руководства распределению денежных средств и его уверенности в будущих прибылях бизнеса. Это важный элемент общей прибыли для акционеров и общей нормы накопления капитала.

Обратный выкуп акций — это второй способ, которым компании могут вернуть деньги акционерам. Хотя они более цикличны в использовании, чем дивиденды, у менеджеров есть три общих мотивации для их использования:

• Справедливая стоимость: руководство выкупит акции, чтобы предоставить акционерам гибкость. Акционеры, удерживающие во время обратного выкупа, увеличивают свою эффективную долю владения в компании. Другие акционеры могут продать свою долю в качестве домашних дивидендов.
• Внутренняя стоимость. Руководство выкупит акции, если они сочтут, что цена акций ниже их внутренней стоимости. Чтобы это было прибыльным, руководство должно располагать асимметричной информацией и сильными аналитическими способностями. Часто это не так. Руководители иногда имеют естественное предубеждение предполагать недооценку своих акций. Компании, выкупающие акции, когда их акции переоценены, будут передавать стоимость от покупателей продавцам. Компания должна выкупать свои акции только в том случае, если цена их акций ниже ожидаемой стоимости и когда нет лучших инвестиционных возможностей.
• Бухгалтерская стоимость: Руководство может стремиться повысить краткосрочные результаты бухгалтерского учета, такие как прибыль на акцию, чтобы компенсировать разводнение от других программ, основанных на акциях или опционах, или для достижения целей стимулирования руководителей. Обратный выкуп не всегда согласуется с принципами создания стоимости, и его следует рассматривать за вычетом выпуска акций.

Сообщение Майкл Мобуссен о размещении капитала и создании стоимости появились сначала на Ivanteatrava.

Понимание нашей рыночной психологии

В своей книге Иррациональное изобилие, написанной во время пика пузыря доткомов, экономист Роберт Шиллер исследует особенности мании инвесторов и спекулятивных пузырей. Он напоминает читателям, что важно не относиться к фондовому рынку как к отдельному субъекту. Мы часто забываем, что рыночные цены устанавливаются скоплением людей, и недооцениваем, насколько часто наше мышление копирует стадо. Работа Шиллера — важная и неподвластная времени книга для понимания рыночной психологии и мании. В этом посте мы рассмотрим несколько уроков, извлеченных нами из работы Шиллера. Сюда входят его наблюдения над механизмами пузырей, мышлением новой эры и психологическими якорями, которые формируют рыночные циклы. Мы считаем, что многие его идеи служат надежной опорой для принятия инвестиционных решений, ориентированных на ценность.

Естественные процессы Понци

По словам Шиллера, спекулятивные пузыри иногда являются результатом естественных процессов Понци. Именно здесь рост цен на активы повышает уверенность и ожидания инвесторов, побуждая их еще больше повышать цены на активы. Затем цикл повторяется до тех пор, пока какой-либо экзогенный фактор не рассеет процесс Понци.

Как и настоящие схемы Понци, эти петли обратной связи часто сопровождаются правдоподобными и яркими историями для рационализации поведения. Хотя они начинают смиренно, петля может быстро набрать обороты, поскольку люди видят существенную прибыль, полученную ранними инвесторами. Однако, как и схемы Понци, пузыри фондового рынка не могут расти бесконечно.

В более общем плане изменения в уровнях цен иногда являются результатом самоисполняющихся пророчеств, основанных на совокупности единомышленников, подкрепленных новостными СМИ. Даже институциональные инвесторы не застрахованы от этого. Таким образом, изменение общественного внимания является важной характеристикой преобладающих рыночных цен.

Иррациональное изобилие Дот-кома

В большинстве случаев спекулятивных пузырей наблюдаемые высокие цены поддерживаются непроверенным энтузиазмом инвесторов. Шиллер выделил несколько факторов, помимо фундаментального анализа, которые могли повлиять на манию, характерную для пузыря доткомов в конце 90-х — начале нулевых. Мы кратко выделим некоторые из них:

• Появление Интернета в период сильного роста доходов в сочетании со все более оптимистичными прогнозами аналитиков, занимающихся исследованиями ценных бумаг.
• Рост количества сообщений в СМИ о деловых новостях, которые побуждали общественность смотреть деловые новости по телевидению все чаще.
• Уверенность в западных финансовых системах после того, как Китай принял рыночные силы, упал на рынке Японии и азиатский финансовый кризис 1997-98 гг.
• Рост штата сотрудников присуждение опционов, которые побуждали менеджмент сохранять видимость корпоративного успеха для повышения цен на акции.
• Некоторые инвесторы также дольше удерживали свои позиции в ожидании дальнейшего снижения ставки налога на прирост капитала после первоначального снижения в конце 90-е
• Ожидалось, что бэби-бумеры увеличат потребление товаров и услуг и спрос на покупку акций для сбережений; поощрение некоторых инвесторов к скорейшей покупке в ожидании этой тенденции.
• Рост пенсионных планов с установленными взносами и паевых инвестиционных фондов, которые вкладывают значительные средства в акции, а также возможности дневной торговли, круглосуточной торговли и неинвестиционных азартных игр
• Повышение деловой уверенности, обусловленное недавним снижением инфляции, но при этом ожидаемая номинальная доходность, аналогичная прошлым десятилетиям.

Статьи, такие как « Триумф Нового Экономика »приводил аналогичные доводы в защиту рациональности рынка в середине-конце 90-х годов. Основные причины включают усиление глобализации, рост прибыли, рост высокотехнологичных отраслей и снижение процентных ставок.

На этот раз все по-другому

Мы часто слышим обещания новых инноваций, которые удовлетворят потребительский спрос, поднимут экономическую производительность и позволят увеличить прибыль компаний. Шиллер предполагает, что исторически такое экономическое мышление новой эры, похоже, приходило волнами, убеждая инвесторов в том, что будущее теперь более светлое и менее неопределенное, чем раньше. Это обоснование часто используется для оправдания преобладающих цен на активы, которые значительно отличаются от фундаментальных оценок внутренней стоимости и / или исторических уровней оценки. Экономист Кармен Рейнхарт описала это явление как синдром «this-time-is-different», когда традиционные модели оценки больше не применяются. Эти интерпретации помогают инвесторам следить за устойчивым ростом цен на активы и рационализировать его. Это еще одна особенность петель обратной связи по цене акций. Шиллер говорит, что такое мышление новой эры помогло распространить оптимизм инвесторов и способствовать росту цен в 1900-х, 1920-х, 1950-х, 1960-х, 90-х и начале нулевых.

Неоправданный энтузиазм инвесторов

Множество мнений об инвестировании, вероятно, содержат много полуправды и полуобдуманных идей. Многие из этих идей часто противоречат друг другу и вряд ли получат анализ в аналитических рамках. Мы должны быть осторожны при использовании широких обобщений, таких как бэби-бум или старение населения, для рационализации оценок и ожиданий. Без дальнейшего анализа эти истории, вероятно, будут слишком простыми, чтобы объяснить динамику спроса и предложения сложных систем в совокупности.

Заблуждения массового рынка

Например, Шиллер напоминает читателям, что новые технологии повлияют на экономическую деятельность, но это не всегда оправдывает более высокие оценки для всех компаний. Нередко новые технологии сводят на нет существующие прибыли из-за сбоев и новой конкуренции. Асват Дамодаран назвал это рыночным заблуждением в своей книге Рассказ и цифры. Яркие истории, которые могут показаться нам правдоподобными на уровне отдельной компании, могут не выдержать макроуровня. Широко распространена излишняя самоуверенность, если каждый инвестор считает, что его выбор акций или стартап превзойдут рынок и их конкурентов. Тем не менее, образ технологического прогресса силен и может вызвать новые волны энтузиазма.

То, что идет вниз, не может расти

Точно так же ожидание того, что портфели акций всегда будут восстанавливаться после стремительного падения, — предположение, которого придерживаются многие инвесторы, может быть опасным. «Затерянное десятилетие Японии» является ярким противоположным примером, в то время как инфляция часто может скрывать менее выдающиеся исторические рекорды на основе реальной стоимости. Вполне возможно, что исторический послужной список фондового рынка Соединенных Штатов является аномалией, а не статус-кво для зарубежных рынков или будущего. Мы должны проявлять аналогичную осторожность, предполагая, что в долгосрочной перспективе акции с абсолютной уверенностью будут превосходить облигации.

Усугубление наших предубеждений

Шиллер отметил, что первые признаки спекулятивного пузыря совпали с введением массового распространения газет. Основные движения рынка, как правило, требуют общего мышления, которое новости могут помочь создать и укрепить. Есть несколько особенностей средств массовой информации, связанных с инвестиционной манией, которые Шиллер предлагает нам иметь в виду.

Перегружено и излишне объяснено

Средства массовой информации позволяют людям распространять, распространять и укреплять идеи. Во многих случаях эти идеи не подтверждаются реальными доказательствами. Сегодня средства массовой информации напишут что-нибудь (или что-нибудь еще) в сочетании с рыночным прогнозом или ежедневными изменениями цен на акции и рационализирующими их. Кроме того, они будут чрезмерно использовать превосходные степени и яркие цвета (например, кроваво-красный для снижения цен), чтобы вызвать эмоциональные отклики и увеличить аудиторию. По тем же причинам они также найдут творческие способы описать события как беспрецедентные рекорды в финансовой истории.

Каскады информации и внимания

Исследования показывают, что большие изменения цен на акции не следуют за днями важных новостей так часто, как мы могли бы себе представить. Тем не менее, подписка на новости может повлиять на основные изменения цен на акции как особенность цикла обратной связи по цене акций. Кроме того, человеческое внимание темпераментно. Это означает, что накопление и упорядочение новостей может выдавать важные идеи, которые мы ранее игнорировали или считали несущественными.

Этот информационный каскад в сочетании с молва может переключить внимание страны (иногда внезапно). Кроме того, объемы рыночных новостей имеют тенденцию совпадать с размером петли обратной связи как во время положительных, так и отрицательных пузырей. В эти периоды мы также можем столкнуться с нечувствительностью к цене покупки или продажи. Признание такого поведения может помочь нам различать оценки, основанные на фундаментальных принципах и на изобилии.

Психологические якоря

Рыночные цены не всегда основаны на фундаментальных показателях. Решения часто зависят от ближайшего доступного якоря. Шиллер выделил несколько якорей, которые могут влиять на ожидания рынка, внимание и петли обратной связи. Сюда входят количественные якоря, моральные якоря, самоуверенность, эвристика и непоследовательные аргументы.

Количественные и моральные якоря

Для многих инвесторов количественными ориентирами часто являются цена акций или соотношение цены и прибыли за последнее время. Это также может быть ближайший округленный показатель для компании или индекса. Мы также склонны сравнивать эффективность компании и цены на акции со страной ее штаб-квартиры, а не с отраслью или географией, в которых они конкурируют.

Кроме того, периоды иррационального изобилия часто требуют убедительных историй, чтобы оправдать существующий уровень цен. Моральные якоря, как правило, сосредоточены на яркости, правдоподобности и последовательности качественных факторов, а не на количествах или вероятностях. Мы часто констатируем простые причины для принятия решений и требуем, чтобы наши решения были простыми словами.

Точно так же профессор Асват Дамодаран также описал, как моральные якоря чаще используются для анализа новых фирм и отраслей, которые зависят от харизматичных основателей и устойчивой веры в будущий потенциал. Там, где количественные данные менее доступны, мы полагаемся на повествования для обоснования наших выводов.

Самоуверенность и эвристика

Люди имеют тенденцию демонстрировать излишнюю уверенность в своих убеждениях и рассуждениях. Мы часто забываем вероятность ошибки на каждом этапе логических рассуждений. Это позволяет нам переоценивать вероятность правильности наших выводов. Филип Фернбах и Стивен Сломан приписывают некоторые из этих тенденций нашей иллюзии знания, подчеркивая нашу склонность игнорировать сложность при принятии решений.

Кроме того, наша склонность искать закономерности, находить наиболее подходящие объяснения и игнорировать вероятности может привести к чрезмерной уверенности в качестве принимаемых нами решений. Энни Дьюк подробно исследует такие процессы в своей книге Thinking in Bets. Шиллер отмечает, что сила такой эвристики и скорость, с которой люди меняют свое мнение, могут влиять на темп и масштаб развития спекулятивных петель обратной связи.

Непоследовательные аргументы

Психологи Эльдар Шафир и Амос Тверски назвали фразу непоследовательным рассуждением, чтобы описать людей, которые не могут делать выводы на основе оценки гипотетических событий, которые могут произойти в будущем. То есть у многих людей возникают проблемы с принятием решений до тех пор, пока события не произойдут. Только после наступления крупных событий (например, изменения курса акций) люди осознают свои эмоции и предпочтения и действуют соответственно. Шиллер предполагает, что такие особенности человеческого мышления могут способствовать хрупкости и непредсказуемости психологических якорей.

Уроки стада и эпидемий

Многие факторы могут способствовать и объяснять стадное мышление при инвестировании. Например, люди одновременно получают доступ к одной и той же общедоступной информации и реагируют на нее. Кроме того, социальное давление, молва и предполагаемый авторитет являются источниками информационных каскадов, которые формируют индивидуальные суждения. Исследования показали, что личное общение и телевизионное общение формируют эмоциональные суждения сильнее, чем письменные средства массовой информации. Любой приступ страха, беспокойства и зависти в такие периоды может способствовать дальнейшему подчинению.

Социальное внимание

Человеческий мозг в значительной степени настроен на то, чтобы сосредоточиться на одной или двух основных проблемах одновременно, и не имеет достаточных возможностей, чтобы справляться со всей сложностью сложных систем, таких как финансовые рынки. Как личность, мы, как правило, не осознаем, как с течением времени смещается наше внимание. Тем не менее, такое совокупное смещение внимания со временем повлияет на рыночные оценки. Например, внимание общественности очень привлекают бычьи рынки, а финансовые рынки, вероятно, будут доминировать в наших новостях и культуре в такие периоды.

Модели эпидемий

Шиллер отмечает, что математика, используемая в эпидемиологии для описания распространения болезней, является мощной ментальной моделью для размышлений о распространении и распаде идей среди групп. В простых моделях эпидемии на уровни инфекции влияет скорость заражения и удаления. Если степень удаления равна нулю, уровни заражения будут иметь логистическую кривую с течением времени. Однако, если уровень удаления больше нуля и меньше, чем уровень заражения, простая модель предсказывает кривую колокола уровней заражения с течением времени. Наконец, если уровень удаления превышает уровень заражения, заражения не произойдет.

Модель эпидемии — это упрощенная, но полезная основа для размышлений о распространении идей и механизмах обратной связи. Полезно подумать о скорости заражения и / или удаления идей и о том, как эти показатели могут меняться с течением времени. Эти факторы будут определять траекторию и эволюцию идей. Малькольм Гладуэлл поделился схожими идеями в своей книге Переломный момент. Чтобы понять, как некоторые идеи и поведение распространяются подобно лесному пожару, Гладуэлл рекомендует учитывать заразительность мессенджера, прилипчивость сообщения и рабочий контекст (например, давление со стороны сверстников, социальное доказательство, страх упустить и т. д.).

Рационализация иррациональности

Шиллер подчеркивает, что мы не должны сосредотачиваться исключительно на факторах, которые преобладают в новостях, чтобы определять наши оценки и ожидания. История — прекрасное напоминание обо всех возможных и неожиданных событиях, которые могут нарушить, поддержать или уничтожить рыночную стоимость. Например, когда положительные или отрицательные пузыри движутся слишком далеко в одном направлении, возникают проблемы, касающиеся разумности, справедливости и негодования. Это может побудить некоторых участников изменить курс (например, правительства, профсоюзы, короткие продажи, группы с особыми интересами и т. д.).

Умные модели, умные деньги?

Шиллер рекомендует проявлять осторожность при рационализации текущих событий в рамках исторических и эзотерических академических моделей. Например, теория эффективных рынков заставила бы многих поверить в то, что вся общедоступная информация точно отражена в финансовых ценах и что умные деньги привели бы цены на активы к их истинной стоимости. Мы знаем из истории, что это иногда абсурдно. Однако трудности с прогнозированием повседневных изменений обязательно означают, что предсказать любое изменение невозможно. Точно так же мы не должны предполагать, что умные деньги всегда являются единственными установщиками цен и что общедоступная информация всегда точно включается в превалирующие цены. Экономистам необходимо лучше разбираться в беспорядочных аспектах рынков, чтобы академическая теория приносила большую пользу всем. Желание учиться и разучиваться может иметь очень большое значение.

Сообщение Иррациональное изобилие — Роберт Шиллер о пузырях и мании на фондовом рынке появились сначала на Ivanteatrava.

Мохниш Пабрай, инвестор Дхандхо

Мохниш Пабраи, управляющий партнер Pabrai Investment Funds, является одним из наиболее значимых инвесторов этого десятилетия. Одной из ярких черт для тех, кто следит за инвестициями Мохниша Пабрая, является его готовность держать относительно концентрированный инвестиционный портфель, даже по стандартам стоимостного инвестора. Вы можете многое узнать о его концепции и философии в его книге The Dhandho Investor, которую мы нашли как полезный и доступный ресурс для инвестирования в стоимость. В этой статье мы кратко рассмотрим некоторые из наших ключевых выводов, уделяя особое внимание тому, как он думает о покупке и продаже акций.

Система Дхандхо

Дхандхо — это слово гуджарати, означающее «усилия, которые создают богатство». Для Пабрая Дхандхо — это максимизация вознаграждения и минимизация рисков. Он описывает компаундирование как эффект снежного кома, который со временем может привести к потрясающим результатам. Имея это в виду, Пабрай выделяет девять основных принципов своей концепции инвестирования, ориентированного на дхандхо.

Покупайте существующие, простые и проблемные предприятия

• Покупайте существующие предприятия с проверенной бизнес-моделью и историей операций. Пабрай отмечает, что это менее рискованно, чем непроверенная компания-стартап.
• Покупайте простые предприятия в отраслях с медленными темпами изменений. Пабрай напоминает читателям, что конкуренция, капитализм и перемены могут отрицательно сказаться на инвестиционных перспективах. Иногда проще искать возможности для инвестиций в обычные продукты и услуги, которые нужны каждому. Кроме того, инвестирование в простой бизнес помогает справиться с эмоциональным стрессом, возникающим при покупке и хранении акций. Если инвестиционный тезис требует для защиты более одного абзаца или требует сложной финансовой модели, это, вероятно, красный флаг и его следует отклонить.
• Покупайте временно проблемные предприятия в проблемных отраслях . Пабрай считает, что в таких ситуациях шансы купить акции компаний с большими дисконтами выше. Это правило может также применяться к акциям во временно проблемных странах (с осторожностью). Это напоминает Уоррена Баффета, который напоминает людям, что нужно бояться, когда другие жадны, и жадными, когда другие напуганы. Кроме того, вам нужно изучить лишь несколько компаний, если вы ищете проблемные компании в проблемных отраслях, которые просты и находятся в пределах вашего круга компетенции. Именно для этой группы вы применяете оставшуюся часть Dhandho Framework.

Покупайте компании с экономичными рвами

• Покупайте компании с устойчивыми конкурентными преимуществами . Секрет инвестиционного анализа не в том, чтобы сосредотачиваться исключительно на том, насколько отрасль будет расти или разрушаться. Скорее, речь идет о долговечности и величине конкурентного преимущества компании. Компании с устойчивым конкурентным преимуществом, как правило, стабильно получают более высокую прибыль на вложенный капитал.
• Сосредоточьтесь на арбитраже. Хотя арбитражные спрэды в бизнесе часто бывают небольшими и мимолетными, они могут обеспечить безрисковый доход в течение определенного периода времени. Арбитраж Дхандхо предполагает поиск компаний с устойчивым или расширяющимся конкурентным преимуществом, позволяющим компании получать сверхнормальную прибыль, по крайней мере, в краткосрочной перспективе.
• Покупайте подражателей, а не новаторов. Пабрай отмечает, что найти отличных новаторов и инвестировать в них сложно. В отличие от этого, он считает, что легче найти хорошие компании, которые могут реализовать, продвинуть и масштабировать комбинацию существующих идей. Эти компании также склонны нести меньший риск и приносить большие вознаграждения.

Покупайте компании с запасом прочности

• Ищите компании с низким уровнем риска и высокой степенью неопределенности. Низкий риск применяется к компаниям с минимальным риском ухудшения ситуации. Высокая неопределенность относится к компаниям с более высокой вероятностью торговли по заниженным ценам в краткосрочной перспективе.
• Делайте большие ставки, когда шансы очень высоки . Чарли Мангер описывает стоимостное инвестирование как процесс поиска игры с неверной оценкой и определения того, когда эта игра неверно оценена.
• Покупайте бизнес с большими скидками по сравнению с его реальной стоимостью. Бенджамин Грэм назвал это запасом прочности. Чем больше запас прочности, тем ниже риск потери капитала.

Мало, большие и редкие ставки

Мохниш Пабрай считает, что отличных инвестиционных идей очень мало. Чтобы добиться успеха, мы должны сделать несколько очень качественных ставок в течение нашей жизни. Хорошие распорядители капитала должны мыслить вероятностно. Инвестирование похоже на блэкджек: мы должны думать о наших преимуществах и шансах на успех. В этом есть сходство с Говардом Марксом, которому нравится думать о тенденциях в экономических, психологических и кредитных циклах при принятии инвестиционных решений. Пабрай ссылается на полезность формулы Келли , которая, по его мнению, может помочь нам задуматься о распределении капитала:

Формула Келли: доля банкролла для ставки = преимущество / коэффициент

Интуитивно это предполагает, что ваше желание и доля в позиции должны возрастать по мере того, как ваше преимущество или ожидаемая доходность являются потенциальным потенциалом роста. Точно так же Уоррен Баффет отмечал в своих письмах 1964-67 годов, что он готов инвестировать до 40% своей чистой стоимости в одну ценную бумагу, если существует очень высокая вероятность того, что его инвестиционные аргументы верны, и что есть минимальный минимум. вероятность того, что базовая стоимость инвестиций может измениться.

Однако это предполагает, что мы можем установить вероятность и ожидаемую отдачу от вероятных результатов. В действительности наши оценки вероятностей и ценности могут быть очень ошибочными. По этой причине Мохниш Пабрай управляет концентрированным портфелем ставок, каждая из которых составляет около 10 процентов активов. Он обнаружил, что во многих случаях его любимые ставки не всегда были лучшими. Это правило, по его мнению, помогло ему справиться с предвзятостью и слепыми пятнами при выборе акций и распределении капитала.

Интеллигентный инвестор Дхандхо

«Голова, я выигрываю… Решка, я не слишком много теряю»

Мохниш Пабрай

Бенджамин Грэм и Уоррен Баффет оказали сильное влияние на инвестиционную философию Мохниша Пабрая. Это, пожалуй, лучше всего отражено в его предложении в размере 650 тысяч долларов в 2007 году вместе с Гаем Спайером из Aquamarine Fund на благотворительный обед с самим оракулом из Омахи. В книге Dhandho Investor Пабраи излагает несколько важных концепций, которые поддержали Грэм и покойный Баффет:

• Мистер Рынок: Фондовый рынок предназначен для того, чтобы служить инвестору и каждый день показывает вам цены. Ваш выбор — взять или оставить. В отличие от бейсбола, инвесторы, выбирающие последнее, не получают забастовок.
• Владелец бизнеса: Акции представляют собой часть бизнеса. Его стоимость зависит от количества поступающих и исходящих денежных средств. Принимая долгосрочные инвестиционные решения, разумно думать как владелец бизнеса, а не как владелец билета.
• Маржа безопасности: Ищите компании, которые продают гораздо дешевле, чем их консервативная стоимость. Чем больше скидка на внутреннюю стоимость, тем ниже риск и выше ожидаемая доходность.

Важно помнить, что рынки основаны на агрегированных механизмах ценообразования на аукционах. Цены на акции могут отклоняться от внутренней стоимости компании, когда люди поддаются периодам крайней жадности или страха. Независимо от того, выше или ниже внутренней стоимости, цены на акции в конечном итоге должны восстановиться до рациональных уровней в долгосрочной перспективе, даже после неожиданных событий. Пабрай отмечает, что так было исторически даже после падения Франции, корейской войны, арабского нефтяного эмбарго, отставки Никсона, финансовой паники 1987 года, кризиса азиатского фондового рынка 1997 года и кризиса LTCM в России.

Низкий риск и высокая неопределенность

Пабрай отмечает, что Уолл-стрит и бизнес-школы иногда путают риск с неопределенностью. Первое фокусируется на возможности и серьезности необратимых потерь капитала, а второе описывает нашу осведомленность о вероятности будущих результатов. Акции с низким риском и низкой неопределенностью, как правило, торгуются с очень высокими мультипликаторами, поскольку их хорошо понимают все.

Напротив, инвестиции с низким уровнем риска, но с высокой степенью неопределенности могут быть доступны по привлекательным ценам, если они будут неправильно поняты рынком. Следовательно, инвесторы, ориентированные на дхандхо, ищут инвестиции с низким уровнем риска, но с высокой степенью неопределенности. Они хотят вообще избегать инвестиций с высоким риском и высокой степенью неопределенности, поскольку вероятность безвозвратной потери капитала выше. Тот факт, что рынок обычно эффективен, не означает, что он всегда эффективен.

Как Мохниш Пабрай покупает и продает акции

Инвестиции в ценность изначально противоположны. Поэтому независимость мысли имеет решающее значение для успешного инвестирования в стоимость. Пабрай считает, что здесь центральное место занимает небольшой размер команды. Напротив, большая команда может снизить вашу способность делать несколько крупных ставок, что не всегда бывает труднее. Кроме того, Мохниш Пабрай рекомендует инвесторам сосредоточить свой анализ на одной компании за раз и избегать публичного обсуждения позиций портфеля, чтобы свести к минимуму шум и отвлекающие факторы.

Хотя инвестирование в дхандхо предполагает поиск компаний с устойчивыми конкурентными преимуществами, история показывает, что большинство компаний не выживают вечно. Исследование Ари де Геуса в The Living Company показало, что средняя продолжительность жизни компаний из списка Fortune 500 составляет от 40 до 50 лет. По этой причине Пабрай обычно не оценивает потоки денежных средств сверх десяти лет. Он также не ожидает, что продажа бизнеса в 10-м году превысит 15-кратный денежный поток плюс избыточный капитал.

Инвестиционные пруды

Чтобы найти недооцененные компании, Пабрай любит фильтровать компании с очень низким коэффициентом P / E, очень высокой дивидендной доходностью и / или торговать на 52-недельных минимумах. В своих книгах и интервью он описывает, как иногда находит хорошие идеи на таких сайтах, как Value Investor’s Club , Value Line , Value Investor Insight , Dataroma и Guru Focus . Он также подписывается на такие новостные издания, как WSJ, Barron’s, Fortune, Forbes и BusinessWeek. Он считает, что привлекательные инвестиционные возможности должны открыться, если мы будем последовательно читать и терпеливо ждать.

Стратегии входа и выхода

Мохниш Пабрай рекомендует всем инвесторам иметь четкую стратегию входа и выхода перед покупкой акций. Для данной акции он предлагает семь вопросов для самооценки, чтобы помочь другим инвесторам дхандхо, которые мы перефразируем следующим образом:

• Подходит ли этот бизнес к моей компетенции?
• Могу ли я с уверенностью оценить его внутреннюю стоимость сегодня и в ближайшие несколько лет?
• Есть ли достаточно большой запас прочности сегодня и в ближайшем будущем?
• Комфортно ли мне инвестировать значительную часть своего собственного капитала в этот бизнес?
• Каковы недостатки и минимальны ли они?

Обладает ли бизнес устойчивыми конкурентными преимуществами?

• Управляют ли бизнесом способные и честные менеджеры?

Нам следует с осторожностью подходить к выходу на рынок, если мы не можем ответить утвердительно на вопросы выше. Студенты Уоррена Баффета ответят на эти вопросы, чтобы у них было много общего с инвестиционными принципами Berkshire Hathaways. Это означает поиск надежных долгосрочных предприятий с рациональными и честными менеджерами, которые можно приобрести с привлекательными скидками по сравнению с реальной стоимостью.

Правило трех лет

Наконец, Пабрай рекомендует инвестору дхандхо избегать продажи своих акций в течение двух-трех лет после покупки. Правило трех лет дает возможность цене акции приблизиться к ее истинной стоимости, но возможность выйти, если ваш инвестиционный тезис неверен. Цель состоит в том, чтобы избежать завышения альтернативных издержек из-за слишком ранних продаж или слишком длительного удержания.

Исключением из этого правила является случай, когда вы с большой степенью уверенности считаете, что реальная стоимость компании в настоящее время меньше ее текущей рыночной цены. Помимо краткосрочных налоговых соображений, Пабрай предлагает продать ваши акции, когда рыночная цена ваших акций превышает вашу оценку внутренней стоимости.

Сообщение Инвестор Дхандхо — Мохниш Пабрай и его инвестиционная философия появились сначала на Ivanteatrava.

Переломные моменты Малкольма Гладуэлла

Понимание того, как взаимодействуют сложные социальные системы, может помочь нам принимать более обоснованные решения в бизнесе (например, понять причуды потребителей или рыночное поведение). Вдохновленный эпидемиологией, в своей книге Переломный момент журналист Малкольм Гладуэлл описывает условия, которые позволяют идеям, тенденциям и социальному поведению распространяться подобно эпидемии. Хотя его работы иногда слишком много заимствуют из анекдотов и небольших размеров выборки, они представляют собой простую, но полезную мысленную модель для анализа распространения идей, продуктов и инноваций. Его работа также является хорошим дополнением к другим книгам, посвященным сложным системам. В сфере бизнеса и финансов к ним относятся Irrational Exuberance Роберта Шиллера и Mastering the Market Cycle Говарда Марка. В этом посте мы рассмотрим некоторые уроки, которые мы извлекли из работы Гладуэлла.

Эпидемии и переломные моменты

Основное утверждение Малкольма Гладуэлла состоит в том, что идеи, продукты и модели поведения (или агенты) действуют аналогично инфекционным заболеваниям. Подобно эпидемиям, такие агенты могут быть эмоционально заразными, когда мелкие причины могут вызвать большие, а иногда и внезапные последствия. Мы не всегда понимаем возможность экспоненциальных сдвигов в убеждениях и поведении из-за нашей неспособности интуитивно справляться с геометрическими прогрессиями.

Гладуэлл также описывает свою идею о переломном моменте, пороге или критической массе, которая позволяет мелочам вызывать значительный результат. Это возмущение, которое приводит общество в состояние неравновесия, позволяя возникать социальным эпидемиям (например, новым идеям, продуктам и т. Д.). Как и инфекционные заболевания, Гладуэлл считает, что социальные эпидемии в значительной степени являются функцией трех факторов: людей, передающих возбудителей; (2) сами агенты; и (3) экологический контекст.

Законодатели моды, заразы и пристрастие

Гладуэлл показывает, как работают успешные законодатели моды. Они наблюдают за поведением новаторов, действующих независимо или вне основных кругов. Они ищут тенденции, которые одновременно заразительны и прилипчивы, и насколько они широко распространены в современной культуре, такой как кино и мода. Это может сигнализировать о переходе от ниши к мейнстриму. Гладуэлл также вводит понятие в начале своей книги, которое он называет «законом немногих». Он описывает людей, которые лучше всего подходят для передачи новых идей, продуктов, инноваций и поведения. Оказывают ли сообщения или агенты пользу, часто зависит от характеристик мессенджера. Не все люди могут эффективно распространять новые идеи.

Коннекторы, знатоки и продавцы

Автор предполагает, что существует три типа личностей, которые могут передавать (заражать) с относительно высокой скоростью: (1) коннекторы, (2) мавенс и (3) продавцы. Самые «заразные» люди могут обладать двумя или более из этих черт характера. Их дескрипторы относительно не требуют пояснений. Коннекторы — это люди с большими социальными сетями. Они специализируются на том, чтобы заводить друзей и связывать людей. Их тяжесть и сети повышают вероятность и степень передачи.

Мавены — это специалисты по информации или аккумуляторы знаний. Глэдвелл описывает их как информационных брокеров, которых движет любопытство и социальное желание помочь своим сетям принимать более правильные решения. Хотя их социальные круги меньше, чем соединители, они часто являются надежными или влиятельными источниками на рынке. Наконец, у нас есть отличные продавцы, харизматичные личности, которые эффективно убеждают нас в том или ином. Автор подчеркивает, насколько великие продавцы умеют рассказывать истории, зная, какие детали нужно отточить или уравнять.

Однако Гладуэлл предполагает, что одни тенденции возникают, а другие — нет, по чистой случайности. То есть идея не нашла достаточно соединителей, знатоков и / или продавцов, чтобы распространять идею, продукт или поведение.

Заразительность и липкость

Гладуэлл напоминает читателям, что полезно различать заразительность и прилипчивость идеи, продукта или поведения. Даже среди очень «заразных» людей социальные эпидемии вряд ли возникнут без липких агентов. Это относится к качеству продукта, запоминаемости сообщения или преимуществу инновации. Однако Гладуэлл считает, что грань между успехом и неудачей агента иногда очень тонкая. То, как мы упаковываем, представляем и повторяем набор сообщений, может существенно повлиять на его надежность. В подтверждение этого автор приводит несколько тематических исследований, которые мы здесь для краткости исключаем.

Сила контекста

Хотя социальные эпидемии во многом зависят от скорости передачи и прилипчивости возбудителя, условия окружающей среды в данный момент могут способствовать или препятствовать его распространению. Развитие социальных эпидемий часто зависит от множества небольших факторов, действующих в одном направлении.

Непрерывность и равновесие

Кроме того, автор подчеркивает наше стремление поддерживать последовательность и преемственность в нашем восприятии мира и событий. Это хорошо отражено в таких книгах, как Мыслить, быстро и медленно Даниэля Канемана. И Канеман, и Гладуэлл предполагают, что наши личности и логические системы не так последовательны, как нам хотелось бы верить. Наши привычки и склонности во многом зависят от контекста. Глэдвелл отмечает, что мы не наблюдаем этого часто, потому что обычно мы достаточно искусны в поддержании последовательности в нашей среде и личном повествовании. Однако измените контекст и социальное равновесие, и новые формы коллективного поведения могут появиться быстро, непредсказуемо и масштабно.

Сообщества, сети и давление со стороны сверстников

Гладуэлл также подчеркивает силу давления со стороны сверстников и социальных норм, которые определяют наше поведение. Он описывает, например, как очень харизматичные евангелисты вносят изменения в убеждения людей, создавая сообщества для развития таких выражений. Небольшие сообщества могут эффективно укреплять поведение и усиливать давление со стороны сверстников. Однако Гладуэлл предлагает, чтобы наши интеллектуальные и эмоциональные способности начинались по мере того, как группы превышали размер 150 человек. В этих случаях для организации поведения требуются более сложные иерархии или структурированные кластеры.

Новаторы и отстающие

Именно эта взаимосвязь различных социальных сетей позволяет распространять идеи, инновации и модели поведения. Большие движения часто возникают из нескольких более мелких движений. Гладуэлл предполагает, что это напоминает кривые эпидемии, которые мы видим в распространении технологий и социальных движениях. В первом примере технология переходит от новаторов и первопроходцев к большинству и отстающим. Степень коммуникативного разрыва между четырьмя группами может повлиять на скорость распространения инноваций. Исходя из этого, мы можем увидеть, как заразительность агента (например, коннекторы), липкость (например, новизна) и контекст (например, экономические условия) вступают в игру.

Иррациональное изобилие

Экономист Роберт Шиллер разделял мнение Гладуэлла о том, что эпидемиологические модели полезны для изучения распространения идей. Это применимо и к финансовым рынкам в целом. Шиллер описывает в своей книге Иррациональное изобилие , как сочетание жадности, финансовых экспертов (знатоков и продавцов), социальных доказательств и страха упустить возможность может способствовать процветанию инвестиционных увлечений. Это может создать естественную схему Понци. Здесь первоначальный рост цен на активы приводит к улучшению ожиданий, дальнейшему росту спроса, цен, ожиданий и так далее.

Переломный момент наступает, когда большинство присоединяется к драке, а средства массовой информации подкрепляют повествование. Во время этих периодов люди будут оправдывать свое поведение аргументами, которые на этот раз все по-другому . Однако, как показывает финансовая история, такое поведение сегодня, вероятно, не отличается от прошлых десятилетий или веков. От тюльпановой мании в 1637 году до пузыря Dot Com в конце 1990-х годов мы можем видеть, насколько легко в правильных условиях идеи и причуды распространяются со скоростью лесного пожара.

Сообщение Переломный момент — Малкольм Гладуэлл о мелочах, которые имеют большое значение появились сначала на Ivanteatrava.

Акционерная стоимость создается, когда компании инвестируют капитал для генерирования будущих денежных потоков с доходностью, превышающей их стоимость капитала. Эмпирические данные также предполагают, что динамика акций положительно коррелирует со способностью компании генерировать денежные потоки, рост и высокую отдачу на вложенный капитал в долгосрочной перспективе. Следовательно, инвестор, ориентированный на стоимость, должен понимать движущие силы создания стоимости, чтобы определить привлекательные инвестиционные возможности и воспользоваться ими. Авторы Тим Коллер, Ричард Доббс и Билл Хайетт написали такую ​​книгу, которая удачно названа: Ценность: четыре краеугольных камня корпоративных финансов . Их книга представляет собой доступное введение в важные темы корпоративных финансов и управления активами. В этом посте мы кратко рассмотрим их ключевые идеи, уделяя особое внимание их принципам создания ценности.

Четыре краеугольных камня корпоративных финансов

Проще говоря, Коллер и др. предполагают, что существует четыре основных идеи создания стоимости и корпоративных финансов: (1) рост и доходность инвестированного капитала; (2) сохранение стоимости; (3) беговая дорожка ожиданий; и (4) лучший хозяин. Хотя в принципе аналитики прямолинейны, аналитики часто пренебрегают этими краеугольными камнями при оценке стоимости актива или возможности. Вот краткое описание, прежде чем мы рассмотрим каждый принцип более подробно:

Рост и рентабельность капитала

Компании, которые увеличивают свои доходы и инвестируют свободные денежные потоки с высокой доходностью, создают ценность. То есть создание стоимости обусловлено ростом и окупаемостью инвестированного капитала (ROIC). Компании с высоким ROIC создают относительно большую стоимость за счет роста, в то время как компании с более низким ROIC создают больше стоимости за счет улучшения ROIC.

Мы можем оценить стоимость, взяв разницу в сделанных денежных поступлениях и оттоках с поправками (дисконтами) для признания временной стоимости денег и рискованности будущих потоков. По сути, это анализ дисконтированных денежных потоков (DCF), который многие профессионалы изучают в курсе «Финансы 101».

Ценность за счет роста

Компании достигают роста с помощью пяти общих стратегических стратегий:

1. выводить на рынок новые продукты;
2. расширять существующий рынок;
3. увеличивать долю на растущем рынке;
4. конкурировать за долю на стабильный рынок;
5. приобретать предприятия.

Коллер отмечает, что эффективность стратегии роста зависит от ее возврата на капитал и риска неудачи. Например, для внедрения новых продуктов может потребоваться меньше первоначального капитала, но повышен риск неудачи. Точно так же экспансия на стабильных рынках, как правило, вызывает ответные меры со стороны конкурентов, в то время как экспансия на растущих рынках, напротив, может иметь меньший риск ценовых войн. Однако расширение существующих рынков может способствовать созданию стоимости, если новых клиентов можно будет легко найти при низких дополнительных затратах и ​​требованиях к капиталу. Коллер цитирует эмпирические исследования (здесь для краткости опущены), которые показали, что внедрение новых продуктов создает наибольшую ценность, а приобретения — наименьшую для компаний, производящих потребительские товары.

Наше стремление к росту

Кроме того, Коллер считает полезным различать рост выручки и рентабельность инвестиций при обсуждении свободных денежных потоков. Когда ROIC превышает стоимость капитала, больший рост приводит к созданию стоимости. Напротив, стоимость уничтожается из-за роста, если ROIC ниже стоимости капитала. Следовательно, наше стремление к росту не обязательно связано с созданием ценности. Вместо этого Коллер предполагает, что компании с неизменно низким ROIC с большей вероятностью будут иметь плохую бизнес-модель, управленческое исполнение и / или отраслевую структуру. Профессор Брюс Гринвальд также разделяет подобные настроения в своей книге Value Investing, From Graham to Buffett and Beyond.

Сохранение ценности

Создание стоимости происходит за счет увеличения денежных потоков для владельцев требований, а не за счет перераспределения требований к таким денежным потокам. Это также известно как сохранение ценности. Например, изменения в методах бухгалтерского учета не могут создать ценность, поскольку не улучшают генерирование доходов или отдачу на вложенный капитал.

Покупки и покупки

Сохранение ценности в некотором смысле является лишь следствием первого краеугольного камня. Например, обратный выкуп акций сам по себе не создает стоимости. Даже если акции считаются недооцененными, обратная покупка только смещает стоимость акций, которые продают, акционерам, которые не продают. Аналогичным образом, приобретения создают ценность только тогда, когда совокупные денежные потоки материнской компании и приобретения увеличиваются за счет некоторого сочетания улучшенного роста выручки, сокращения затрат и использования капитала.

Финансовый инжиниринг

Кроме того, если опционы важны для сотрудников, они, скорее всего, дорого обойдутся акционерам. Например, опционы на акции руководителей могут уменьшить количество денежных потоков, доступных текущим акционерам, за счет разводнения собственности. Другие формы финансового инжиниринга, такие как производные инструменты, структурированный долг, секьюритизация и забалансовое финансирование, редко создают стоимость. Однако они популярны благодаря своей краткосрочной иллюзорной пользе. Хотя кредитное плечо может иметь мультипликативный эффект на общую прибыль акционеров, оно не обязательно создает стоимость, потому что кредитное плечо увеличивает как более высокие, так и более слабые результаты.

Беговая дорожка ожиданий

Доходность акций компании зависит не только от показателей компании (т. е. роста, рентабельности капитала и т. д.), но и от ожиданий рынка. Фондовый рынок капитализирует будущую стоимость улучшений за счет более высокой цены акций, когда компания превосходит ожидания, и рынок считает такие улучшения устойчивыми. Коллер напоминает читателям, что эта беговая дорожка ожиданий подразумевает, что руководству сложно постоянно и бесконечно удовлетворять растущие ожидания. Это также означает, что компании сложно в течение длительного времени превосходить фондовый рынок.

Хорошие компании, плохие инвестиции

Теоретически общая прибыль компании для акционеров должна соответствовать стоимости капитала, если ожидания полностью отражают результаты деятельности компании. Полезно понять, оправдана ли текущая цена акций по сравнению с текущими показателями, требуемыми показателями в будущем и планами компании по достижению таких результатов. Хорошие компании не обязательно являются хорошими инвестициями, если будущие ожидания уже включены в преобладающие цены. Чем выше рыночные ожидания и преобладающая цена, тем лучше компания должна соответствовать ожиданиям.

Измерение эффективности

Одно из следствий беговой дорожки ожиданий состоит в том, что совокупная прибыль акционеров не обязательно является полезным инструментом оценки результатов деятельности для компенсации и стимулирования руководства. Коллер предлагает сосредоточить меры вознаграждения на росте и доходности капитала. Если системы вознаграждения связаны с общей доходностью акционеров, их следует измерять относительно сопоставимых компаний, а не на абсолютной основе.

Лучший хозяин

Наконец, Коллер и др. полагают, что ценность бизнеса не присуща компании. Напротив, это во многом зависит от ответственных владельцев и менеджеров. В то время как разные владельцы и менеджеры обладают разными способностями, самые лучшие собственники будут максимизировать акционерную стоимость, генерируя максимально возможные денежные потоки и распределяя ресурсы на их наиболее полезное использование.

Менеджеры по добавлению стоимости

Коллер цитирует исследования, в ходе которых выяснилось, что лучшие собственники могут добавлять стоимость одним или несколькими из следующих способов: (1) уникальные связи в цепочке создания стоимости и / или с другими предприятиями; (2) Отличительные навыки; (3) Лучшее понимание и предвидение; (4) Лучшее управление; и (5) доступ к талантам, капиталу, правительству, поставщикам и клиентам.

Право собственник на нужное время

Коллер также отмечает, что лучший владелец бизнеса может меняться со временем и на разных этапах своего жизненного цикла. Это также означает, что руководители должны искать приобретения, в которых они могли бы стать лучшим владельцем. Менеджеры также должны спросить, какова минимальная сумма, которую они должны заплатить, чтобы закрыть сделку и создать максимальную ценность. Коллер отмечает, что многие менеджеры не задумываются о том, являются ли они лучшим владельцем для целевого приобретения и как это приобретение создаст ценность. Точно так же многие не рассматривают продажу активов, когда они перестают быть лучшими собственниками.

Сообщение Ценность: четыре краеугольных камня финансов — Коллер, Доббс и Хайетт появились сначала на Ivanteatrava.

НЕ:

1. Следуйте за толпой.
2. Покупайте акции рекламных компаний.
3. Покупайте акции, потому что нам нравится тон годового отчета.
4. Бойтесь покупать во время паники.
5. Забудьте о своих Гилберте и Салливане.
6. Предположите, что коэффициент реальной прибыли компании всегда указывает на ожидаемый рост ее прибыли.
7. Претенденты на восьмерки и кварталов
8. Чрезмерная диверсификация стресса

Не следуйте за толпой

Инвесторам следует изучить текущее финансовое состояние отрасли и компании, в которую он или она покупают. Не следовать за толпой выгодно, если инвестор может определить возможность, которую финансовое сообщество считает менее благоприятной, чем допускают факты. Точно так же инвестор должен быть очень осторожен, чтобы убедиться, что цена, заплаченная за любимца рынка или инвестиционную причуду, является оправданной.

Не вкладывайтесь в рекламные компании

Успешное инвестирование предполагает поиск компаний, которые разрабатывают новые продукты или осваивают новые рынки. Хотя инвестор может узнать об основных функциях уже существующей компании (например, об управлении, учете затрат, производстве и т. Д.), Он может только догадываться о компании на этапе продвижения.

Сложно добиться надежной отдачи от рекламных компаний. Поэтому анализ лучше ограничиться выявлением выдающихся устоявшихся компаний. Не следует чувствовать себя обязанным покупать акции рекламных предприятий для получения исключительной прибыли, поскольку в уже существующих компаниях и отраслях есть много исключительных возможностей.

Не покупайте акции, потому что вам нравится тон их годового отчета

Компании, не раскрывающие информацию по существенным для инвесторов темам, вряд ли сделают привлекательные инвестиции. Годовые отчеты часто бывают слишком оптимистичными и отражают немногим больше, чем навыки команды по связям с общественностью компании. Они редко изображают по-настоящему сбалансированное и полное обсуждение проблем и трудностей компании.

Не бойтесь покупать, опасаясь войны

Инвесторы, работающие в таких климатических условиях, склонны игнорировать или игнорировать фундаментальные экономические последствия. История показывает, что запасы акций падают и резко растут из-за опасений, связанных с войной и международных кризисов. В случае реальных военных действий или стихийных бедствий психология страха и уровень цен, вероятно, ухудшатся. План состоит в том, чтобы покупать медленно во время уменьшения масштаба из-за угрозы войны. Во время таких событий правительства склонны агрессивно тратить. Инфляция, которая следует за такими расходами, означает, что для покупки того же количества акций требуется больше долларов.

Не забывайте своих Гилберта и Салливана

Цена, по которой продается акция, основана на преобладающей оценке текущей ситуации. Он основан на взвешенной совокупной оценке того, что покупатели и продавцы считают корректирующей стоимостью акций. Иногда такие события, как принудительная ликвидация, могут вызывать умеренные отклонения от этого значения.

Нелогично и финансово опасно переоценивать историческую статистику, отвлекая внимание от важного анализа. Например, исторические цены акций могут иметь мало отношения к их преобладающей цене сегодня.

Однако прибыль на акцию за несколько лет может показывать цикличность акций и то, как прибыль может меняться в зависимости от бизнес-цикла. Анализ коэффициента PE за эти периоды может дать представление о будущих отношениях PE. В конечном итоге качественная оценка требует здравого смысла. Инвесторы должны стараться игнорировать информацию и шум, которые не имеют значения.

Не думайте, что коэффициенты PE являются индикатором ожиданий

Высокое отношение цены к прибыли может указывать на то, что ожидаемый рост прибыли был дисконтирован в его цене, если такой рост считается временным. Однако инвесторы не всегда могут в достаточной степени дисконтировать компании с очень хорошими перспективами роста на пять-десять лет. Следовательно, некоторые акции, которые кажутся относительно дорогими, могут по-прежнему оставаться привлекательными.

Не спорьте о восьмерках и четвертях

Если акции соответствуют принципам долгосрочного инвестирования и доступны по привлекательным ценам, инвесторы должны покупать акции «на рынке». Исходя из предположения, что была выявлена ​​действительно непогашенная инвестиция, дополнительные выплаченные проценты незначительны по сравнению с упущенной прибылью, если акции не получены. Акции не следует рассматривать в первую очередь, если незначительные корректировки цен влияют на долгосрочные перспективы инвестиций.

Не перенапрягайтесь на диверсификацию

Страх оказаться в одной корзине заставил инвесторов вкладывать слишком мало в компании, которые они хорошо понимают, и слишком много — в компании, о которых они знают.

Покупка акций без каких-либо знаний потенциально более опасна, чем недостаточная диверсификация. Конечно, для защиты от катастрофических событий необходима некоторая минимальная диверсификация.

Дополнительные холдинги следует добавлять, если они эквивалентны или превышают привлекательность и ожидаемый рост существующих холдингов с точки зрения риска. Новые холдинги также должны быть эквивалентны в отношении способности инвестора отслеживать и оценивать свои вложения после того, как они были куплены.

Сообщение Обыкновенные акции и необычная прибыль — запреты Фила Фишера при инвестировании появились сначала на Ivanteatrava.

Историк Найл Фергюсон обсуждает замедление экономического прогресса Запада, описывая свои взгляды на то, почему разлагаются институты и рушатся экономики, в своей книге «Великое вырождение». В этом кратком посте мы рассмотрим несколько идей из его книги, уделяя особое внимание его мнению о сложных социальных системах.

Четыре черных ящика

Есть много правдоподобных причин экономического спада, с которым страны сталкиваются сегодня. География, климат, культура, рынки, политика и технологии обычно используются для объяснения взлета и падения наций. Однако Фергюсон утверждает, что такие интерпретации описывают симптомы, а не коренные причины экономического и институционального упадка. Скорее, Фергюсон полагает, что степень экономического прогресса опирается на сложную матрицу взаимосвязанных и взаимодействующих черных ящиков: черных ящиков политических, экономических, правовых и социальных институтов. Другими словами, демократия, капитализм, верховенство закона и гражданское общество соответственно.

Эволюционные процессы

Фергюсон также считает наивным полагать, что богатство наций — это детерминированный процесс, зависящий от исходных условий институционального дизайна. Скорее он уподобляет исторические повествования эволюционным процессам, в которых случайность и случайность могут играть существенную роль. Он выделяет важные тексты и описания для размышлений о сложных системах. Кратко рассмотрим некоторые из этих идей.

Сказка о пчелах

Фергюсон отдает дань уважения Бернарду Мандевиллю в своей работе. В своей сатирической книге 1714 года «Басня о пчелах» Мандевиль описал параллель между людьми (учреждениями) и пчелами (ульями). Он размышлял о взаимосвязи между частными пороками и общественными благами, а также о поведении людей внутри организованных структур. Идея о том, что люди организуются как ульи, также подчеркивает роль институционального порядка и организаций. Фергюсонс предполагает, что, возможно, именно в улье демократии, капитализма, регулирования и рынков мы наблюдаем процветание или крах экономических процессов.

Гражданское общество

Фергюсон отмечает, что экономический прогресс зависит не только от институциональных реформ, но и от гражданского участия и силы социального капитала. Он предполагает, что выгоды от роста нетрадиционных ассоциаций, таких как телевидение и социальные сети, могут не компенсировать стоимость снижения местных услуг, волонтерства и благотворительности. Он считает важным, чтобы общества поощряли взаимные действия, и чтобы мы не оставались, как однажды сказал Алексис де Токвиль, «чужеземцами в судьбах всех остальных».

Дарвиновская экономика

Помимо коллективной структуры организаций, Фергюсон считает, что концепция дарвиновской экономики полезна для размышлений об институциональном дизайне и экономических процессах. То есть предприятия и экономика подвергаются естественному отбору, установленному в рамках нормативной базы. Они развиваются вместе с конкуренцией за ограниченные ресурсы и «видоизменяются» с инновациями, культурой и институциональной памятью.

Хрупкость от сложности

Фергюсон подчеркивает, как часто мы недооцениваем хрупкость, сложность и взаимосвязанность нашей глобальной экономики. Слишком часто мы пренебрегаем его зависимостью от устойчивого доверия, ожиданий и доверия между людьми. Он также считает, что сложно управлять сложными системами с еще большей сложностью, будь то чрезмерно сложное соблюдение требований, макропруденциальное или антициклическое регулирование. Вместо этого он призывает к более простым правилам и усилению правоприменения, чтобы поощрять индивидуальную осмотрительность в таких системах.

Законодательство

Фергюсон красноречиво описывает верховенство закона как медленно меняющийся ландшафт и исторический процесс, который общество может улучшать или разрушать со временем. Это адаптивный процесс, который стабилизируется правовыми принципами и прецедентами. Верховенство закона имеет фундаментальное значение для прав человека, политической стабильности и экономического прогресса. Дуглас Норт, например, подчеркивает риск стагнации и отсталости, когда общества не в состоянии разработать и обеспечить исполнение контрактов с минимальными затратами. Фергюсон отмечает, что это тоже зависит от законодательства и честности судей, а также от нашей приверженности политической морали.

Правило юристов

Фергюсон видит несколько проблем, которые рискуют превратить верховенство закона в верховенство юристов. Это включает в себя противоречие между гражданской свободой и национальной безопасностью, растущую сложность законодательства, рост административных расходов (например, перевод, обеспечение исполнения и т. Д.) И угрозу получения ренты группами с особыми интересами. Чтобы избавиться от укоренившейся коррупции и кумовства, может потребоваться мощная сила, например война или революция. Во многих странах очевидны трудности, связанные с укреплением верховенства закона, сдерживающего насилие, защищающего права собственности, устанавливающего институциональные проверки и предотвращающего коррупцию в государственном секторе.

Великое вырождение

В книге «Богатство народов» Адам Смит ввел понятие стационарного состояния — термин, обозначающий когда-то богатые страны, которые сейчас борются за рост. Стационарные состояния отличаются двумя общими чертами. Во-первых, это отражается в способности элит устраивать законы и администрирование в своих интересах. Во-вторых, это выражается в низкой заработной плате большинства населения. Адам Смит считал, что законы и институты имеют фундаментальное значение для экономического развития и предотвращения застоя.

Чтобы избежать великого вырождения, Фергюсон подчеркивает, что мы признаем важную роль демократии, капитализма, верховенства закона и гражданского общества, а также потенциальные возможности для реформ. Четыре черных ящика необходимо эффективно решать в унисон. В этом есть сходство с взглядами Дарена Аджемоглу и Джима Робинсона в книге «Почему нации терпят поражение». Они подчеркивают фундаментальную роль инклюзивных или плюралистических политических институтов, в отличие от экстрактивных институтов, в экономическом развитии.

Контракты между поколениями

Наконец, мы также должны рассматривать собственное общество как негласный общественный договор, как однажды описал Эдмунд Берк в 1790 году. Это партнерство не только между живыми, но и с теми, кто был до нас, и теми, кто должен родиться. Таким образом, роль государства и демократии заключается в восстановлении и балансировании этого общественного договора между поколениями. Именно по этой причине Фергюсон призывает к большей прозрачности государственных балансов. Это сделано для того, чтобы лучше прояснить объем активов и пассивов населения, дефицит для финансирования потребления или инвестиций, а также последствия нашей политики и решений для разных поколений.

Сообщение Великое вырождение — Найл Фергюсон о разрушении институтов и гибели экономики появились сначала на Ivanteatrava.

Легендарный менеджер Fidelity

Чтобы инвестировать эффективно, возможно, стоит научиться как можно большему у самых лучших инвесторов. Питер Линч из Fidelity попадает прямо в эту категорию. За 13 лет работы в качестве управляющего деньгами в Magellan Fund Fidelity фонд добился годовой доходности в 29% годовых. Индекс S & P500 достиг менее половины этого показателя за тот же период (с 1977 по 1990 год). К счастью для нас, Питер Линч щедро описал свой инвестиционный стиль в своей книге 1993 года Beating the Street. Книга предлагает образовательное и доступное введение в создание надежного инвестиционного портфеля. В этом посте мы рассмотрим некоторые уроки, извлеченные из книги Линча. Это включает в себя то, что он ищет в инвестиционных возможностях, где искать и как он проводит инвестиционные исследования.

Покупайте хорошие компании по разумной
цены

«Если вам нравится магазин, скорее всего, вам понравятся его акции»

Питер Линч, Beating the Street

Как и большинство инвесторов, ориентированных на ценность, Питер Линч любит покупать акции по разумным ценам в компаниях, чьи продажи и прибыль на акцию растут привлекательными темпами. Линч говорит, что трудно потерять, когда мы покупаем большие компании, которые торгуются с прибылью в 3-6 раз больше. Обнаружение недооцененных акций обычно связано с поиском хороших компаний в неблагополучных отраслях. Любимые компании Линча — это, как правило, недорогие операторы с низким уровнем долга, которые избегают излишеств совета директоров и управленческой иерархии. Они отвергают корпоративную бюрократию, хорошо поддерживают своих сотрудников и захватывают прибыльные ниши в отраслях, на которые часто не обращают внимания.

Не переплачивайте за рост

Эмпирическое правило Линча — искать акции, которые продаются с темпом роста его прибыли или ниже. Это можно рассматривать как минимальную ставку или запас прочности для выбора акций с потенциалом роста по сравнению с покупной ценой. Он говорит, что если мы сможем найти производителя с 25% рынка при соотношении P / E 20 или меньше, это, скорее всего, покупка. История будет еще лучше, если у компании хорошие возможности для преодоления спадов в отрасли и длинный путь для расширения.

Питер Линч считает, что любые растущие акции, которые продаются по цене до уровня прибыли 40 и выше, обычно находятся на экстравагантной территории. Однако он говорит, что компания с высоким коэффициентом P / E, которая растет высокими темпами, обычно превосходит медленно растущую компанию, которая доступна с более низким коэффициентом P / E.

Точно так же, по его словам, важно проявлять бдительность в отношении компаний, которые сообщают о фантомных доходах. Некоторые компании будут сообщать о фантомных доходах от приобретений и переоценки активов. Таким образом, анализ прошлых результатов для оценки акций иногда может быть ненадежным. Управленческие команды и экономические условия могут измениться.

Вкладывайте в здоровый баланс

Питер Линч выбирает компании со здоровым балансом и благоприятными перспективами, которые в то время не представляют интереса для Уолл-стрит. Ему нравятся балансы с как минимум вдвое большим капиталом, чем долги, учитывая, насколько проблематичным может быть высокий левередж в худшие времена. Линч может пойти на некоторые уступки, если долг не подлежит выплате в течение многих лет и / или не имеет задолженности перед банками.

Линч также предпочитает избегать балансов со слишком большим объемом запасов или дебиторской задолженности. Это потенциальный симптом отложенных убытков и завышения прибыли. Значительная кредиторская задолженность — это нормально, если компания оплачивает счета медленно и более эффективно использует наличные.

Путь Уоррена Баффета

Учитывая все обстоятельства, Линч предполагает, что, вероятно, более надежно использовать устойчивый и последовательный инвестиционный инструмент, чем пытаться поймать следующую волну инвестиционного успеха. Он отмечает, например, что налог на прирост капитала повредит инвестору, который слишком много переключается.

Философия Линча во многом похожа на философию другого легендарного инвестора, Уоррена Баффета из Berkshire Hathaway. В своей книге Путь Уоррена Баффета автор Роберт Хагстром описывает, как Баффет ищет компании со стабильными долгосрочными экономическими перспективами, сильными балансами, честными и рациональных менеджеров, а цена акций намного ниже его оценки внутренней стоимости.

Страх открывает возможности для инвестиций

«Люди, которые предпочитают облигации, не знают, чего им не хватает»

Питер Линч, Beating the Street 

На момент написания (1993 г.) Линч отмечает, что в долгосрочной перспективе акции приносили больше прибыли, чем облигации и денежные депозиты. Он говорит, что вам нужно всего лишь выбрать несколько высококачественных акций после тщательного исследования, чтобы добиться успеха. Конечно, это еще не все. В частности, успешные инвесторы не позволяют своим повседневным заботам диктовать стратегии или принимать импульсивные решения.

Главное, по его словам, — это не бояться того, что запасы товаров закончились. Мы ежедневно сталкиваемся с новостями о том, что наша экономическая среда находится в беспорядке. Общие примеры включают изменения процентных ставок, скачки цен на нефть, торговые войны, террористические атаки, финансовый кризис, экологические катастрофы и экономические спады.

Посткризисная травма может заставить многих чрезмерно инвестировать в облигации, денежные рынки и сберегательные счета. 30-летние казначейские облигации безопасны, например, только если у нас еще 30 лет низкой инфляции. Каждый медвежий рынок, который приводит к временной потере прибыли, также дает возможность покупать фантастические компании и снижать цены до реальной стоимости.

Сосредоточьтесь на общей картине

«В отчаянии по поводу общей картины сосредоточьтесь на еще более широкой картине»

Питер Линч, избиение Улица

Линч описывает, как мы можем упустить долгосрочные возможности, если будем уделять внимание только ежедневным СМИ. Не веря в процесс принятия инвестиционных решений, вы с большей вероятностью поверите временным заголовкам и потеряете дисциплину в своей стратегии. Возможно, стоит инвестировать в лучшие компании отрасли, новости которой из плохих превратились в ужасные, если негласные факты говорят вам об обратном о ее долгосрочных перспективах. Негативные новости об отрасли менее проблемны, чем новости о борьбе компании с преуспевающими конкурентами. По этим причинам ценный инвестор Мохниш Пабрай также любит искать предприятия во временно неблагополучных отраслях, как он описывает в своей книге The Dhandho Investor.

Следуйте своему инвестиционному чутью

Линч считает, что регулярное инвестирование дает большие преимущества, которые мы можем применять последовательно. При этом сам автор не имел общей стратегии инвестирования. Он предпочитал переключаться между делами, когда узнавал о достоинствах каждой возможности. Здесь важно отметить, что Линч сосредотачивается на компании, а не на цене акций. Он заинтересован в понимании нюансов роста и прибылей компании, и в меньшей степени в том, имеет ли он избыточный или недостаточный вес в каком-либо секторе. Линч всегда ищет новые компании, которые более недооценены, чем холдинги, которыми он сейчас владеет. Как и Уоррен Баффет, он избегает инвестирования в компании, которых он не понимает.

Терпение — царь

«Лучше всего покупать акции, которые у вас уже есть»

Питер Линч, Beating the Street

Питер Линч старается работать с компаниями, перспективы которых улучшаются. Он предостерегает от «выдергивания цветов и полива сорняков». Кроме того, Линч напоминает читателям, что им не следует думать, что они спешат покупать акции. Например, иногда стоит дождаться проблемных инвестиций, чтобы прояснить их перспективы. Точно так же Линч считает, что разумно держать наличные, если мы не можем найти хорошие компании по хорошим ценам. Одна из стратегий, которые он предлагает для работы с компаниями с завышенными ценами, которые нам нравятся, — это купить небольшую долю и увеличить нашу приверженность только во время крупной распродажи.

Проведите собственное исследование

Без исследования инвестировать опасно. Линч подчеркивает, что важно понимать компанию, стоящую за акциями, которые вы покупаете. Ваше преимущество в инвестировании не зависит от мнения Уолл-стрит, но вы сами знаете о компании. Поскольку сложно предсказать процентные ставки, направления экономики или фондовый рынок, более плодотворно сосредоточиться на компаниях, чем на экономических прогнозах. Опять же, это очень похоже на Уоррена Баффета. Он также имеет сходство с другими инвесторами, такими как Говард Маркс, которые предпочитают думать о рынках в циклах и тенденциях, а не об отдельных, известных событиях.

Нет ничего лучше тяжелой работы

Питер Линч отчасти объясняет свой успех упорным трудом. За время работы в Magellan он посетил более 200 компаний и прочитал около 700 годовых отчетов в год. Он встречался с представителями компаний из различных отраслевых групп раз в месяц, чтобы узнавать об основных событиях и изменениях, а также потенциальных фактах, упускаемых из виду Уолл-стрит. Линч также любит спрашивать менеджеров о конкурентах, которых они уважают больше всего. Когда генеральный директор раскрывает положительную информацию о конкуренте, это сильная поддержка.

Запишите все свои идеи

Линч ведет блокнот, в котором в двух предложениях кратко излагаются истории компании и причины, по которым он покупал, избегал и продавал какой-либо холдинг. В противном случае будет сложно вспомнить и проанализировать историю компании и наши решения. Кроме того, Линч отмечает, что время, затрачиваемое на исследования, пропорционально количеству ваших акций. Линчу требуется несколько часов в год, чтобы следить за каждой компанией. Это включает в себя обзор годовых и квартальных отчетов, а также регулярные обновления. Это приемлемо для инвесторов-любителей, у которых в портфеле около пяти акций. Для фонда малого и среднего размера это может быть работа с девяти до пяти. Напротив, для большого фонда с большим количеством холдингов рабочая неделя может составлять от 60 до 80 часов.

Ищу жратву

Линч проводит параллель между поиском личинок под камнями. На каждые 10 перевернутых камней мы, скорее всего, найдем одну личинку. Коллекционеру-любителю нужны не 100 прибыльных акций, а лишь горстка крупных победителей за десятилетие, чтобы его или ее инвестиционный процесс окупился. Точно так же на каждые 10 запросов в 10 различных компаний, которые он делал, он обнаруживал по крайней мере одну неожиданную разработку.

Прохождение 90-секундного теста

«Никогда не вкладывайтесь в идеи, которые нельзя проиллюстрировать карандашом»

Питер Линч, Избиение улиц 

Это короткая, простая, но важная идея, которая нашла большой отклик. Питер Линч подчеркивает, что если вы собираетесь инвестировать в компанию, вы должны быть в состоянии объяснить простым языком и за 90 секунд, почему вы покупаете эти акции. Он говорит, что вам нужно знать, привлекательны ли ваши акции по сравнению с прибылью, как могут измениться доходы компании и почему. Вам также необходимо понять финансовую мощь и структуру долга компании, чтобы увидеть, сможет ли компания справиться с неожиданными спадами или неожиданностями. Поскольку инвестировать в компании, о которых мы мало знаем, опасно, мы не должны держать больше акций, чем мы можем оставаться в курсе. Он подчеркивает, что тем, у кого нет интереса или времени на исследования, следует воздерживаться от выбора акций.

Обзор истории

«Верным лекарством от того, чтобы воспринимать акции как должное, является большое падение их стоимости»

Питер Линч, Избиение улиц

Поскольку инвестиции не связаны между собой, мы должны регулярно их анализировать, чтобы определять, будут ли следующие несколько лет для компании лучше или хуже, чем в предыдущие годы (и почему). Линч говорит, что если мы не можем определить какие-либо веские причины для существования компании, мы должны спросить, почему мы продолжаем владеть акциями. Еще он говорит, что при инвестировании всегда есть о чем беспокоиться. Линч подчеркивает, что успешные инвесторы должны знать историю компании лучше, чем их коллеги, и доверять, когда толпа восстает против вас. Такие противоположные инвесторы должны уметь избегать крайнего пессимизма или оптимизма и эмоционально реагировать на изменения в истории компании со временем.

На улице

Питер Линч говорит нам, что нет никаких гарантий или формул для инвестирования. Вы никогда не можете быть уверены в том, что вложение принесет вам прибыль, независимо от того, насколько хорошо вы понимаете компанию и ее историю. Однако он считает, что можно принимать правильные решения с благоприятными шансами, прилагая усилия и вдумчивость.

Сообщение Избиение улиц — Питер Линч о своем инвестиционном подходе появились сначала на Ivanteatrava.

Цена — это то, что вы платите, ценность — это то, что вы получаете

Инвесторы в стоимость и читатели наших предыдущих публикаций будут соблюдать главный принцип инвестирования: внутренняя стоимость основана на текущей ожидаемой стоимости будущих свободных денежных потоков. Исходя из этого, различие, проводимое инвесторами между инвестированием в стоимость, инвестированием в рост и предполагаемыми коэффициентами PE, не всегда имеет смысл. В конце концов, стоимость должна учитывать, как рост, реинвестирование, рентабельность капитала и риски влияют на текущие и будущие свободные денежные потоки для акционеров.

«Давным-давно Бен Грэм научил меня:« Цена — это то, что вы платите; ценность — это то, что вы получаете». Говорим ли мы о носках или акциях, мне нравится покупать качественные товары, когда они уценены».

Уоррен Баффет, Berkshire Hathaway

Коэффициенты вакуума

Прежде чем приступить к анализу дисконтированных денежных потоков (DCF), многие из нас полагаются на мультипликаторы, такие как коэффициент PE или PEG, чтобы сформировать впечатление об относительной «дешевизне» акций. Однако, если мы слишком сильно полагаемся на эти коэффициенты, мы можем ошибочно принять отстающие компании за «дешевые», а лучше — за «дорогие». Чтобы управлять этим риском в себе, мы решили просмотреть несколько статей о коэффициенте PE от нескольких инвесторов и ученых. Ниже мы поделимся некоторыми из их уроков, используя модель роста Гордона, чтобы связать несколько идей вместе.

Еще раз о модели роста Гордона

Для начала полезно пересмотреть наше понимание анализа DCF. В этом случае мы будем использовать упрощенную версию, известную также как Модель роста Гордона :

P = D / (r — g)

Некоторые домашние дела

Это уравнение связывает справедливую стоимость (P) с распределяемыми денежными потоками, стоимостью собственного капитала (r) и темпами устойчивого роста (g). Полезно помнить, что (D) отражает избыточные денежные потоки (дивиденды и обратный выкуп), которые не требуются для реинвестирования в поддержание и рост. Точно так же полезно рассматривать стоимость собственного капитала как альтернативную стоимость инвестиций в аналогичный актив.

Кроме того, помните, что (g) отражает устойчивые темпы роста на неограниченный срок. Это предположение не должно превышать стоимость капитала. Более строго и логично, как отмечает профессор Асват Дамодаран в своей книге «Повествование и числа», темпы устойчивого роста компании не могут бесконечно превышать долгосрочные темпы роста макроэкономики. В противном случае это стало бы самой экономикой!

Хотя компаниям с более сложной историей необходимы более обширные модели DCF, модель роста Гордона полезна для целей этого упражнения.

Краеугольный камень создания ценности

В своем Руководстве пользователя по коэффициенту P / E Уильям Прист и Стивен Блайберг из Epoch Partners описывают, как инвесторы слишком много внимания уделяют знаменателю модели роста Гордона (r и g), и слишком мало в числителе (D). Такое стремление к росту может привести к тому, что мы будем пренебрегать более широкими факторами роста бизнеса и акционерной стоимости. Профессор Брюс Гринвальд делает аналогичное наблюдение в своей книге Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond . Он подчеркивает, что важно помнить о взаимосвязи между рентабельностью капитала (ROIC), ставкой реинвестирования (IR) и ростом (g).

g = IR x ROIC

D = (1 — IR) x прибыль

Приведенная выше взаимосвязь говорит нам, что компании с высоким ROIC, при прочих равных, могут возвращать акционерам больше денежных средств (D) по сравнению с компаниями с низким ROIC, сохраняя при этом аналогичные темпы роста. В своей книге Ценность: четыре краеугольных камня финансов Тим Коллер предлагает помнить об этих отношениях, поскольку они являются центральным принципом создания стоимости . Имея в виду эти идеи , мы можем переформулировать соотношение PE более явно:

P = D / (r — g)

P = (1 — IR) x E / (r — g)

P / E = (1 — g / ROIC) / (r — g)

P / E = (ROIC — g) / [(r — g) x ROIC)]

Коэффициенты PE, рост, рентабельность инвестиций и предполагаемая стоимость

Приведенная выше переформулировка предполагает, что две компании с одинаковыми темпами роста могут иметь очень разные мультипликаторы PE, если их ROIC значительно различается. Обоснование вполне интуитивно понятно. Большинству компаний придется реинвестировать капитал для увеличения будущих свободных денежных потоков. Тем не менее, компании, которые могут заработать более высокий ROIC, могут распределять больше денежных средств при аналогичных темпах роста. Это, конечно, более ценно для инвестора.

Как однажды выразился красноречивый Чарли Мангер:

«Есть два вида бизнеса: первый приносит 12%, и вы можете отказаться от него в конце года. Второй зарабатывает 12%, но все лишние деньги нужно реинвестировать — их никогда не бывает. Это напоминает мне парня, который смотрит на все свое оборудование и говорит: «Вот и вся моя прибыль». Мы ненавидим такой бизнес».

Чарли Мангер, Berkshire Hathaway

Соотношение роста и ценности

Опытный инвестор помнит, что свободный денежный поток, рентабельность инвестиций и рост не являются независимыми факторами. «Стоимость» инвестора, который сосредотачивается только на коэффициенте PE компании, вероятно, пренебрегает недооцененными предприятиями с более высокой рентабельностью инвестиций и перспективами роста. Точно так же инвестор «роста», который слишком много внимания уделяет темпам роста (g), рискует переплатить за яркие рассказы. Ни один из сценариев не представляет реальной долгосрочной ценности для инвестора, ориентированного на ценность.

«Многие стратеги теперь заявляют, что« ценность выглядит дешево по сравнению с ростом». Хотя я понимаю, что они имеют в виду, и даже согласен с этим , меня беспокоит фраза… «ценность» и «рост» не противоположны. Когда мы говорим, что являемся ценными инвесторами, это просто означает, что мы оцениваем стоимость каждого бизнеса, основываясь на его собственных уникальных принципах, и покупаем только те, цена которых намного ниже этой оценки».

Билл Найгрен, Oakmark Funds

Высокая рентабельность инвестиций и рост

Мы можем наблюдать мультипликатор PE, предполагаемый моделью роста Гордона для различных темпов роста и ROIC (при условии, что стоимость капитала составляет 10%). Как видно из приведенной ниже таблицы, рост снижает стоимость, когда рентабельность инвестиций компании ниже стоимости капитала. Этим компаниям лучше вернуть акционерный капитал с учетом альтернативных издержек. Как сказал бы Майкл Мобуссен , рост создает ценность только тогда, когда компания может генерировать прибыль, превышающую ее стоимость капитала.

Предполагаемый коэффициент PE с учетом ROIC и роста

Несколько PEG

Bleiberg & Priest также предостерегает от чрезмерной зависимости от мультипликаторов PEG. Как и коэффициент PE, мультипликаторы PEG не учитывают должным образом значение высокого ROIC или самого роста. Например, мультипликатор PEG отдает предпочтение компаниям, которые растут быстрее, даже если рентабельность инвестиций компании равна стоимости капитала (в которой рост не создает и не разрушает стоимость). Авторы предполагают, что коэффициент PEG, как и коэффициент PE, мало что говорит нам об относительной оценке компаний его одиноким.

Возврат к среднему

Некоторые инвесторы утверждают, что акции дешевы, потому что они торгуются с коэффициентами ниже среднего исторического значения. Bleiberg & Priest подчеркивает здесь неявное предположение, которое делают инвесторы: ничего фундаментального в компании или ее отрасли не изменилось, только ее цена. Мы не должны ожидать возврата к среднему значению по причинам, основанным исключительно на исторических мультипликаторах. Контекст всегда имеет значение.

Денежные средства и кредитное плечо

Комментарии и таблица выше также игнорируют влияние денежных средств и кредитного плеча на мультипликаторы. Оба фактора могут оказать существенное влияние на будущие свободные денежные потоки, распределяемые среди акционеров. Дамодаран описывает, как кредитное плечо увеличивает как ожидаемую доходность (например, прибыль на акцию), так и рискованность доходности для акционеров. Компании, разумно использующие заемное финансирование, могут снизить стоимость капитала и улучшить денежные потоки за счет налоговых вычетов по долгу. По этим причинам долг имеет тенденцию оказывать понижательное давление на мультипликатор PE. Имейте в виду, что компания, которая берет на себя слишком большую задолженность, скорее всего, увидит свою ставку по займам, процентные расходы и риск раздуваемого дефолта.

И наоборот, крупные денежные авуары, как правило, оказывают повышательное давление на мультипликатор PE компании. Это довольно интуитивно понятно, когда мы думаем о будущих свободных денежных средствах, которые могут получить акционеры. Следовательно, при анализе мультипликатора PE компаний с крупными денежными средствами, Дамодаран предполагает, что полезно скорректировать денежные эффекты на рыночную капитализацию (т.е. вычитание денежных средств) и прибыль (например, вычитание процентов на наличные деньги). Точно так же мы должны учитывать влияние изменений в долге и остатках денежных средств при сравнении мультипликатора PE компании во времени.

* Обратите внимание, что эти описания не подходят для компаний, оказывающих финансовые услуги. Для этих компаний долг больше похож на сырье, чем на источники капитала.

От Гринблатта до Баффета

Факторы, лежащие в основе мультипликаторов PE, подтверждают логику и подходы, которым следуют многие великие инвесторы. Например, Джоэл Гринблатт и его «волшебная формула» отфильтровывают компании, которые зарабатывают высокий ROIC и торгуют с высокой доходностью. Для него это одновременно показатель качества и дешевизны. Точно так же инвесторы, такие как Уоррен Баффет и Питер Линч , часто отдавали предпочтение компаниям, которые зарабатывают высокий доход на собственный капитал, используют мало заемных средств и торгуют по доступным мультипликаторам. Если у них есть большие резервы наличности, то это настоящий плюс. Это положительные сигналы как с экономической точки зрения, так и с точки зрения оценки.

Назад к основам

В конечном итоге, упрощения и предположения определяют модели и эвристики, которые мы используем для относительных и внутренних оценок. Это очень верно и для описанной выше модели роста Гордона. Следовательно, очень важно понять, что движет нашими числами и где существуют риск и неопределенность в наших интерпретациях. Это важно для основных уличных инвесторов, у которых нет времени строить модели DCF для каждой компании или учитывать все факторы. Однако правильное понимание этих факторов может дать нам лучшую интуицию для наблюдаемых нами мультипликаторов.

Сообщение Связывание коэффициентов PE, роста, ROIC и стоимости — краткие заметки экспертов появились сначала на Ivanteatrava.

Рациональность — это не проявление разумности, а проявление внутренней последовательности. В своей книге Мышление, быстро и медленно лауреат Нобелевской премии Даниэль Канеман делится своим исследованием эвристики, предубеждений и причуд, которые определяют поведение человека. Он предлагает доступную и информативную основу для проверки нашей интуиции, рациональности и логики. В этом посте мы рассмотрим некоторые из основных идей Канемана, в том числе его наблюдения за системами и эвристикой, которые определяют наши решения.

Две наши системы мышления

В статье Мыслить, быстро и медленно Дэниел Канеман описывает две вымышленные системы, которые направляют наше поведение и процессы принятия решений. Система 1, наша первая система, работает автоматически и быстро, обычно без усилий или очевидного контроля. Мы используем Систему 1 для принятия решений и действий, которые приходят к нам естественным или бессознательным образом. Напротив, Система 2, наша вторая система, задействует умственную деятельность и внимание, требующие усилий. Система 2 обычно ассоциируется с осмотрительностью, свободой действий, выбором, концентрацией, расчетом и самоконтролем.

Истощение эго

Когда дело доходит до мышления, требующего усилий, мы от природы ленивы. В качестве принципа физических и когнитивных усилий «закон наименьшего усилия» предполагает, что при наличии множества способов достижения цели мы выбираем действие с наименьшими затратами или усилиями. Например, самоконтроль и внимательность требуют усилий. Он должен использовать ограниченный запас энергии. Чем выше или дольше когнитивные требования нашей деятельности, тем больше вероятность, что мы выйдем из строя или нарушим дисциплину. Канеман называет это истощением эго. Это один из многих факторов, способствующих нашей склонности к интуитивным ошибкам.

Когнитивная легкость

Наше мышление, понимание и воспоминания намного более поверхностны, чем нам хотелось бы верить. Мы часто объединяем знакомство с пониманием, которое Канеман называет иллюзией запоминания. Эта предвзятость к знакомству или эффект разоблачения в сочетании с нашей ленивой Системой 2 может побудить нас принять простые или доступные убеждения как факт, иллюзию истины. Нам нравится спешить с выводами, потому что это когнитивно легко, поскольку работа с двусмысленностью когнитивно утомительна.

Быстрое мышление с помощью эвристики

Канеман предлагает хранить наши предубеждения и убеждения в Системе 1, системе, которую нам будет трудно отключить. Он также плохо разбирается в логике и статистике и имеет тенденцию отвечать на вопросы, заменяя их на более простые. Мы склонны применять Систему 2, когда решения становятся более трудными и требующими больших усилий. Хотя Система 1 важна для повседневной жизни, она может давать сбой в более сложных условиях, таких как принятие политических, экономических или инвестиционных решений (где правильный ответ не всегда интуитивно понятен). Хотя Канеман в своей книге дает подробные описания обеих систем и их функций, в этой статье мы больше сосредоточимся на их ограничениях, эвристике и предвзятости.

Ассоциации

Ассоциации — это встроенные сети Системы 1, которые позволяют нашему разуму вызывать новые идеи или автоматическое поведение. Взаимные ссылки, как и обычные жесты, являются примером таких ассоциаций и ассоциативных сетей. Эти сети могут иногда самоподдерживать когнитивные, эмоциональные и физические реакции внутри людей и между ними.

Грунтовка

Кроме того, определенные идеи могут активировать концепции, слова и эмоции, которые в свою очередь влияют на наши действия. Это называется эффектом грунтовки. Например, у нас есть тенденция согласовывать интенсивность, когда мы связываем характеристики одной системы с характеристиками другой. Такие ассоциации иногда ошибочны, особенно когда выбранные аналогии плохо описывают наш предмет в действительности (например, использование линейных аналогий для описания экспоненциальных процессов).

Якоря

Точно так же мы склонны искать якоря, чтобы сформировать наше впечатление о результате или результате. Этот начальный якорь представляет собой тип эффекта прайминга, который мы выбираем автоматически и интуитивно в Системе 1. Неправильный выбор якорей может привести к неверным или бессмысленным выводам. Типичным примером этого является инвестор, который решает, дешевы или дороги акции, основываясь исключительно на ее сегодняшней цене по сравнению с ценой, наблюдавшейся вчера или в прошлом месяце.

Эффект ореола

Порядок, в котором мы получаем информацию, может изменить нашу интерпретацию, что также называется эффектом ореола. В результате мы склонны переоценивать исходные последовательности данных при формулировании впечатлений, мнений и решений. Это смещение может также действовать в обратном направлении. Например, наша память может вспомнить или сосредоточиться на самом недавнем опыте, игнорируя общий опыт или производительность с течением времени.

Зависимость пути

Мы можем наблюдать аналогичную проблему, известную как предвзятость зависимости от пути, как описала чемпионка Мировой серии по покеру Энни Дьюк в своей книге Мышление в ставках.. Например, некоторые инвесторы расстраиваются, когда цена их акций резко возрастает, прежде чем вернуться к своей первоначальной цене покупки (сожаление о том, что не продали досрочно). Напротив, те же самые инвесторы могут почувствовать воодушевление, когда цена их акций резко упадет, прежде чем вернуться к той же закупочной цене (облегчение от предотвращенных потерь). Хотя инвестор оказывается безубыточным в обоих сценариях, их эмоциональные переживания могут сильно отличаться. Канеман и Дюк пришли к выводу, что путь, порядок и память информации могут повлиять на наши выводы.

Предвзятость в ретроспективе

Упрощенное повествование о прошлом может вселить в нас неоправданную уверенность в понимании будущего. Это может привести к высокомерию при принятии решений. Это демонстрируется нашей склонностью к предвзятости ретроспективного взгляда, когда мы переписываем наши убеждения и вероятности произошедших событий и результатов, забывая исходные неопределенности, которые этому предшествовали. Предвзятость в ретроспективе заставляет многих связывать качество принятия решений с результатом, а не с качеством самого процесса. Энни Дьюк называет эту тенденцию «результатом».

Согласованность, самоуверенность и иллюзии

Канеман отмечает, что Система 1 отвечает за поддержку, обновление и интерпретацию нашего индивидуального мира. Это формируется нашим ассоциативным умом и влияет на наше нынешнее восприятие и будущие ожидания. Мы, естественно, стремимся к согласованности и причинным объяснениям, чтобы построить автоматическую историю и понимание нашего непосредственного мира. Лучше всего это отражено в бесчисленных объяснениях, которые СМИ генерируют для объяснения ежедневных колебаний на фондовом рынке. Мы склонны искать и применять причинное мышление, даже если его не существует. Канеман называет это иллюзией причинности.

Чрезмерная

Мы склонны к излишней самоуверенности и не боимся непроверенной веры в нашу интуицию. Наша ленивая Система 2 иногда отвечает на вопрос, заменяя его другим. Мы склонны сначала делать выводы, а потом искать подтверждающие доказательства. Кроме того, Канеман описывает, как мы с большей вероятностью уступим познавательной легкости, когда в хорошем настроении. Напротив, мы больше не доверяем своей интуиции, когда чувствуем себя неудобно или несчастно. Такое поведение проистекает из нашей слабой мотивации проверять нашу интуицию и убеждения. Сохранение бдительности и заинтересованности может помочь нам отвергнуть поверхностные ответы, которые в противном случае мы бы приняли интуитивно.

Повествовательные заблуждения

У нас также возникают проблемы с проверкой количества и качества доказательств при формировании впечатлений. Многие готовы отказаться от недоверия, чтобы считать элегантную историю правдой. Нассим Талеб описал такие ошибочные истории как повествовательную ошибку в своей книге «Черный лебедь». Точно так же то, как информация оформлена или ориентирована, будет определять наши выводы. Мы также быстро формируем впечатления на основе личных, выборочных и / или условных описаний без поправок на генеральную совокупность или базовые вероятности.

Иллюзия действительности

Иллюзия достоверности описывает ложное чувство уверенности в нашей способности интерпретировать данный набор данных. Лучше всего это демонстрируется при выборе акций, когда большинство покупателей и продавцов оперируют одной и той же общедоступной информацией, но приходят к совершенно разным выводам. Очень редко покупатели (продавцы) тщательно задаются вопросом, почему они знают об акциях больше, чем человек, который продает (покупает), и заложены ли их идеи в ценах. Иллюзия строгости и высокого уровня навыков, а также культура и уверенность финансового сообщества могут способствовать этому когнитивному искажению.

Сложные системы и непредсказуемые результаты возникают в результате бесчисленного множества взаимодействий различных факторов с течением времени. Ошибки в прогнозах неизбежны, а уверенность — ненадежный показатель точности. Те, кто не знает, что они не знают, что делают, держат иллюзию достоверности. Однако в повседневной жизни такие иллюзии иногда необходимы. Рассматривайте перспективы инноваций без всякого оптимизма. Иногда неуместная уверенность и предпринимательские заблуждения могут мотивировать нас и помочь преодолеть неудачи, несмотря на то, что шансы против нас.

Плохая интуиция для вероятности

Система 1 не способна правильно обрабатывать статистику. Нам трудно справляться с очень маленькими числами, очень большими числами, размерами выборки и экспоненциальными процессами. Например, мы часто игнорируем размеры выборки, забывая о том, что экстремальные результаты более вероятны при малых выборках, чем при больших. Канеман считает, что это происходит из нашей естественной склонности отдавать предпочтение определенности и причинности, а не поддержанию сомнений. Нам нравится искать закономерности, закономерности и объяснения. Это верно даже для совершенно случайных событий. Следовательно, мы довольно часто путаем корреляцию с причинностью.

Ошибка соединения

Мы также склонны находить яркие повествования и подробные истории более убедительными. Частично это объясняется нашим стремлением к согласованности. Однако истории с большим количеством деталей и описаний менее правдоподобны со статистической точки зрения. Предположение, что совместное событие более вероятно, чем единичное событие, также известно как ошибка конъюнкции. Это стремление к согласованности может привести к неправильной оценке вероятностей. Это обычная ловушка для синоптиков. Те, кто добавляет больше деталей к своей экономической модели ради «реализма», могут фактически сделать свои прогнозы менее вероятными.

Ошибка доступности

Как и в случае с эффектом ореола, мы склонны придавать значение информации, исходя из легкости и частоты появления примеров. Это также называется эвристикой доступности. Например, объем освещения в СМИ может исказить наше восприятие базовых оценок и репрезентативности реальности.

Эвристика воздействия

Точно так же мы склонны формировать впечатления на основе эмоций, которые мы испытываем в данный момент, что также известно как эвристика аффекта. Это форма подстановки вопросов, которая проистекает из нашего стремления к ассоциативной согласованности. Комбинация эвристики доступности и аффекта может быть мощной силой для каскадирования и укрепления взглядов и убеждений отдельных лиц и групп.

Базовая и причинно-следственная оценка

Когда трудно судить о качестве и количестве доказательств, полезно привязать наши впечатления к правдоподобному базовому показателю и проанализировать доказательства причинного (условного) показателя. Первое относится к фактам о совокупности, которым мы часто придаем недостаточное значение. Последнее относится к фактам о конкретном случае в популяции, которые мы иногда чрезмерно экстраполируем или стереотипируем. Перефразируя ключевой отрывок из книги Канемана: мы должны с большей готовностью выводить частное из общего и более осторожными при выводе общего из частного.

Экстремальные прогнозы

Интуитивные прогнозы, как правило, более самоуверенные и экстремальные. Это означает, что мы склонны переоценивать вероятность невероятных событий и переоценивать их важность при принятии решений. Частично это проистекает из нашего стремления к познавательной легкости и склонности игнорировать базовые ставки, когда мы мало пытаемся указать вероятность альтернативы. Предвзятость в отношении доступности, предвзятость подтверждения и яркие представления могут добавить к этому.

Регрессия к среднему

Подобно экстремальным предсказаниям, мы иногда игнорируем регрессию к среднему при анализе проблем и траекторий. Например, если результат независимого события находится в пределах колоколообразной кривой возможностей, вероятность того, что за одним предшествующим экстремальным событием последует еще более экстремальное событие, мала (но не невозможна). Однако мы склонны экстраполировать тенденции из исторических примеров и не можем распознать такие особенности, как регрессия к среднему значению.

Размышляя о теории перспектив

Канеман подчеркивает проблемы, с которыми мы сталкиваемся, замечая и устраняя недостатки в наших ментальных моделях. Чтобы продемонстрировать это, автор уделяет в своей книге довольно много времени, документируя ограничения теории ожидаемой полезности (EUT), теории, которую экономисты широко используют и преподают по сей день.

Хотя EUT предлагает математическое описание нашего неприятия риска, автор описывает, как его допущения игнорируют реалии принятия решений человеком. Например, обычное применение EUT в финансах (или страховании) приписывает нашу полезность абсолютному уровню ожидаемого богатства. На самом деле наша полезность и эмоциональное состояние часто связаны с изменением богатства или доходностью, возвращаемой относительно некоторой контрольной точки (например, сравнение своего состояния с богатством своих братьев, сестер или соседей).

Что касается EUT, Канеман считает, что важны история, контекст и ориентиры. Но это также поднимает более широкий вопрос о нежелании основных экономистов заниматься сложностями и нюансами принятия решений людьми на практике. Одна из возможных причин этого — привлекательная простота, элегантность и «математичность» таких моделей, как EUT.

Канеман и Амос Тверски решили развить идеи EUT. Их теория предполагает, что, хотя нам не нравится проигрывать больше, чем выигрывать (неприятие риска), мы делаем нашу оценку ориентиром. Это предположение помогает объяснить несколько вариантов поведения, которых нет у EUT. Они резюмируют это в виде того, что Канеман называет четырехчастным паттерном.

Четвертый узор

Прогнозы, основанные на четырехчастном шаблоне, основаны на нескольких предположениях. Во-первых, мы склонны принимать решения, основываясь на краткосрочном эмоциональном воздействии потенциальных прибылей и убытков, а не на перспективах нашего долгосрочного богатства и благополучия. Во-вторых, мы совершенно нечувствительны к экстремальным изменениям вероятностей (например, 0,0001 против 0,00001). Таким образом, мы склонны переоценивать большие, но маловероятные риски (также известные как эффект возможности) и приписываем меньшее значение результатам с почти бесспорными вероятностями (также известными как эффект достоверности).

Сочетание этих эффектов с различными контрольными точками (прибылью и убытками) позволяет Канеману и Тверски четырехмерно объяснить общее поведение:

1. 1. Низкая вероятность выигрыша : мы склонны искать риск в надежде на больший выигрыш (например, спрос на лотереи).
   2. Низкая вероятность проигрыша : мы склонны не рисковать из-за страха больших убытков (например, спроса на страховку).
   3. Высокая вероятность выигрыша : мы склонны не рисковать, опасаясь разочарование (например, принятие безопасных ставок).
   4. Высокая вероятность проигрыша: мы склонны искать риск в надежде избежать потерь (например, делать отчаянные ставки).

Конечно, такое поведение не высечено на камне. Они зависят от указанных предпочтений, вероятностей, выплат и ориентиров. Однако простая модель хорошо объясняет, например, наше одновременное предпочтение лотереям и страхованию. Канеман отмечает, что наше неприятие потерь и страх разочарования являются мощными поведенческими силами. Мы больше работаем, чтобы предотвратить или избежать потерь, чем для получения прибыли. Эти предубеждения иногда могут привести к принятию неоптимальных решений.

Эффект эндаумента

При оценке изменений мы, как правило, больше обращаем внимание на потенциальные убытки, чем на потенциальные выгоды. Эти предпочтения могут склонить нас к сохранению статус-кво. Канеман обсуждает подобное явление в эффекте эндаумента, который описывает нашу склонность ценить товары, которыми мы владеем, выше, чем идентичные товары на рынке. Эффект более выражен в товарах для употребления (например, вине, дома и т. Д.), Чем в товарах для обмена (например, деньгах). Анализ наших ориентиров, воображение контрфактов и предвидение наших эмоциональных реакций при различных исходах может помочь нам принимать более мудрые решения.

Узкое обрамление и жизненный выбор

Канеман поделился вероятностной идеей, которая произвела на нас сильное впечатление. Это идея, лежащая в основе узких рамок, поведения, которое может дорого нам обойтись в долгосрочной перспективе. Вот простой пример узкого фрейма. Рассмотрим флип с соотношением 50: 50, при котором вам выплачивается 100 тысяч долларов, если орел, но стоит 75 тысяч долларов, если решка. Если бы в этой игре участвовал только один подбрасывание монеты, большинство из нас не стало бы играть, опасаясь проигрыша. Однако если бы эта игра включала 100, 1000 или 10 000 независимых флипов, большинство из нас сыграло бы. Эта альтернатива более привлекательна для нас, потому что повторение благоприятных азартных игр дает положительный ожидаемый доход и снижает вероятность катастрофических потерь.

Принятие решений в жизни напоминает эту вторую игру, в которой нам приходится принимать множество решений на протяжении всей жизни. Однако мы можем отказаться от любой выгодной игры в жизни, если будем оценивать каждое решение в условиях неопределенности изолированно. Если вы рассматриваете жизнь как портфель решений во времени, это потенциально неоптимально. Напротив, если мы рассматриваем наши решения в жизни как набор рискованных игр, мы можем построить портфель решений с более высокой ожидаемой доходностью и меньшим пожизненным риском. Этот взгляд со стороны может помочь нам принимать более правильные решения в долгосрочной перспективе.

Конечно, принятие решений в жизни редко бывает однозначным. Трудно судить о наших ожидаемых выигрышах по сравнению с потенциальным выбором или даже знать весь наш набор возможностей. Тем не менее, идея узкого обрамления — полезная концепция, о которой следует помнить. Это может помочь склонить жизненные шансы в нашу пользу, если более тщательно проанализировать последствия нашего выбора и возможностей.

Сообщение Мышление, быстро и медленно — Даниэль Канеман о вариантах выбора, предубеждениях и эвристике появились сначала на Ivanteatrava.