Цена — это то, что вы платите, ценность — это то, что вы получаете
Инвесторы в стоимость и читатели наших предыдущих публикаций будут соблюдать главный принцип инвестирования: внутренняя стоимость основана на текущей ожидаемой стоимости будущих свободных денежных потоков. Исходя из этого, различие, проводимое инвесторами между инвестированием в стоимость, инвестированием в рост и предполагаемыми коэффициентами PE, не всегда имеет смысл. В конце концов, стоимость должна учитывать, как рост, реинвестирование, рентабельность капитала и риски влияют на текущие и будущие свободные денежные потоки для акционеров.
«Давным-давно Бен Грэм научил меня:« Цена — это то, что вы платите; ценность — это то, что вы получаете». Говорим ли мы о носках или акциях, мне нравится покупать качественные товары, когда они уценены».
Уоррен Баффет, Berkshire Hathaway
Коэффициенты вакуума
Прежде чем приступить к анализу дисконтированных денежных потоков (DCF), многие из нас полагаются на мультипликаторы, такие как коэффициент PE или PEG, чтобы сформировать впечатление об относительной «дешевизне» акций. Однако, если мы слишком сильно полагаемся на эти коэффициенты, мы можем ошибочно принять отстающие компании за «дешевые», а лучше — за «дорогие». Чтобы управлять этим риском в себе, мы решили просмотреть несколько статей о коэффициенте PE от нескольких инвесторов и ученых. Ниже мы поделимся некоторыми из их уроков, используя модель роста Гордона, чтобы связать несколько идей вместе.
Еще раз о модели роста Гордона
Для начала полезно пересмотреть наше понимание анализа DCF. В этом случае мы будем использовать упрощенную версию, известную также как Модель роста Гордона :
P = D / (r — g)
Некоторые домашние дела
Это уравнение связывает справедливую стоимость (P) с распределяемыми денежными потоками, стоимостью собственного капитала (r) и темпами устойчивого роста (g). Полезно помнить, что (D) отражает избыточные денежные потоки (дивиденды и обратный выкуп), которые не требуются для реинвестирования в поддержание и рост. Точно так же полезно рассматривать стоимость собственного капитала как альтернативную стоимость инвестиций в аналогичный актив.
Кроме того, помните, что (g) отражает устойчивые темпы роста на неограниченный срок. Это предположение не должно превышать стоимость капитала. Более строго и логично, как отмечает профессор Асват Дамодаран в своей книге «Повествование и числа», темпы устойчивого роста компании не могут бесконечно превышать долгосрочные темпы роста макроэкономики. В противном случае это стало бы самой экономикой!
Хотя компаниям с более сложной историей необходимы более обширные модели DCF, модель роста Гордона полезна для целей этого упражнения.
Краеугольный камень создания ценности
В своем Руководстве пользователя по коэффициенту P / E Уильям Прист и Стивен Блайберг из Epoch Partners описывают, как инвесторы слишком много внимания уделяют знаменателю модели роста Гордона (r и g), и слишком мало в числителе (D). Такое стремление к росту может привести к тому, что мы будем пренебрегать более широкими факторами роста бизнеса и акционерной стоимости. Профессор Брюс Гринвальд делает аналогичное наблюдение в своей книге Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond . Он подчеркивает, что важно помнить о взаимосвязи между рентабельностью капитала (ROIC), ставкой реинвестирования (IR) и ростом (g).
g = IR x ROIC
D = (1 — IR) x прибыль
Приведенная выше взаимосвязь говорит нам, что компании с высоким ROIC, при прочих равных, могут возвращать акционерам больше денежных средств (D) по сравнению с компаниями с низким ROIC, сохраняя при этом аналогичные темпы роста. В своей книге Ценность: четыре краеугольных камня финансов Тим Коллер предлагает помнить об этих отношениях, поскольку они являются центральным принципом создания стоимости . Имея в виду эти идеи , мы можем переформулировать соотношение PE более явно:
P = D / (r — g)
P = (1 — IR) x E / (r — g)
P / E = (1 — g / ROIC) / (r — g)
P / E = (ROIC — g) / [(r — g) x ROIC)]
Коэффициенты PE, рост, рентабельность инвестиций и предполагаемая стоимость
Приведенная выше переформулировка предполагает, что две компании с одинаковыми темпами роста могут иметь очень разные мультипликаторы PE, если их ROIC значительно различается. Обоснование вполне интуитивно понятно. Большинству компаний придется реинвестировать капитал для увеличения будущих свободных денежных потоков. Тем не менее, компании, которые могут заработать более высокий ROIC, могут распределять больше денежных средств при аналогичных темпах роста. Это, конечно, более ценно для инвестора.
Как однажды выразился красноречивый Чарли Мангер:
«Есть два вида бизнеса: первый приносит 12%, и вы можете отказаться от него в конце года. Второй зарабатывает 12%, но все лишние деньги нужно реинвестировать — их никогда не бывает. Это напоминает мне парня, который смотрит на все свое оборудование и говорит: «Вот и вся моя прибыль». Мы ненавидим такой бизнес».
Чарли Мангер, Berkshire Hathaway
Соотношение роста и ценности
Опытный инвестор помнит, что свободный денежный поток, рентабельность инвестиций и рост не являются независимыми факторами. «Стоимость» инвестора, который сосредотачивается только на коэффициенте PE компании, вероятно, пренебрегает недооцененными предприятиями с более высокой рентабельностью инвестиций и перспективами роста. Точно так же инвестор «роста», который слишком много внимания уделяет темпам роста (g), рискует переплатить за яркие рассказы. Ни один из сценариев не представляет реальной долгосрочной ценности для инвестора, ориентированного на ценность.
«Многие стратеги теперь заявляют, что« ценность выглядит дешево по сравнению с ростом». Хотя я понимаю, что они имеют в виду, и даже согласен с этим , меня беспокоит фраза… «ценность» и «рост» не противоположны. Когда мы говорим, что являемся ценными инвесторами, это просто означает, что мы оцениваем стоимость каждого бизнеса, основываясь на его собственных уникальных принципах, и покупаем только те, цена которых намного ниже этой оценки».
Билл Найгрен, Oakmark Funds
Высокая рентабельность инвестиций и рост
Мы можем наблюдать мультипликатор PE, предполагаемый моделью роста Гордона для различных темпов роста и ROIC (при условии, что стоимость капитала составляет 10%). Как видно из приведенной ниже таблицы, рост снижает стоимость, когда рентабельность инвестиций компании ниже стоимости капитала. Этим компаниям лучше вернуть акционерный капитал с учетом альтернативных издержек. Как сказал бы Майкл Мобуссен , рост создает ценность только тогда, когда компания может генерировать прибыль, превышающую ее стоимость капитала.
Предполагаемый коэффициент PE с учетом ROIC и роста
Несколько PEG
Bleiberg & Priest также предостерегает от чрезмерной зависимости от мультипликаторов PEG. Как и коэффициент PE, мультипликаторы PEG не учитывают должным образом значение высокого ROIC или самого роста. Например, мультипликатор PEG отдает предпочтение компаниям, которые растут быстрее, даже если рентабельность инвестиций компании равна стоимости капитала (в которой рост не создает и не разрушает стоимость). Авторы предполагают, что коэффициент PEG, как и коэффициент PE, мало что говорит нам об относительной оценке компаний его одиноким.
Возврат к среднему
Некоторые инвесторы утверждают, что акции дешевы, потому что они торгуются с коэффициентами ниже среднего исторического значения. Bleiberg & Priest подчеркивает здесь неявное предположение, которое делают инвесторы: ничего фундаментального в компании или ее отрасли не изменилось, только ее цена. Мы не должны ожидать возврата к среднему значению по причинам, основанным исключительно на исторических мультипликаторах. Контекст всегда имеет значение.
Денежные средства и кредитное плечо
Комментарии и таблица выше также игнорируют влияние денежных средств и кредитного плеча на мультипликаторы. Оба фактора могут оказать существенное влияние на будущие свободные денежные потоки, распределяемые среди акционеров. Дамодаран описывает, как кредитное плечо увеличивает как ожидаемую доходность (например, прибыль на акцию), так и рискованность доходности для акционеров. Компании, разумно использующие заемное финансирование, могут снизить стоимость капитала и улучшить денежные потоки за счет налоговых вычетов по долгу. По этим причинам долг имеет тенденцию оказывать понижательное давление на мультипликатор PE. Имейте в виду, что компания, которая берет на себя слишком большую задолженность, скорее всего, увидит свою ставку по займам, процентные расходы и риск раздуваемого дефолта.
И наоборот, крупные денежные авуары, как правило, оказывают повышательное давление на мультипликатор PE компании. Это довольно интуитивно понятно, когда мы думаем о будущих свободных денежных средствах, которые могут получить акционеры. Следовательно, при анализе мультипликатора PE компаний с крупными денежными средствами, Дамодаран предполагает, что полезно скорректировать денежные эффекты на рыночную капитализацию (т.е. вычитание денежных средств) и прибыль (например, вычитание процентов на наличные деньги). Точно так же мы должны учитывать влияние изменений в долге и остатках денежных средств при сравнении мультипликатора PE компании во времени.
* Обратите внимание, что эти описания не подходят для компаний, оказывающих финансовые услуги. Для этих компаний долг больше похож на сырье, чем на источники капитала.
От Гринблатта до Баффета
Факторы, лежащие в основе мультипликаторов PE, подтверждают логику и подходы, которым следуют многие великие инвесторы. Например, Джоэл Гринблатт и его «волшебная формула» отфильтровывают компании, которые зарабатывают высокий ROIC и торгуют с высокой доходностью. Для него это одновременно показатель качества и дешевизны. Точно так же инвесторы, такие как Уоррен Баффет и Питер Линч , часто отдавали предпочтение компаниям, которые зарабатывают высокий доход на собственный капитал, используют мало заемных средств и торгуют по доступным мультипликаторам. Если у них есть большие резервы наличности, то это настоящий плюс. Это положительные сигналы как с экономической точки зрения, так и с точки зрения оценки.
Назад к основам
В конечном итоге, упрощения и предположения определяют модели и эвристики, которые мы используем для относительных и внутренних оценок. Это очень верно и для описанной выше модели роста Гордона. Следовательно, очень важно понять, что движет нашими числами и где существуют риск и неопределенность в наших интерпретациях. Это важно для основных уличных инвесторов, у которых нет времени строить модели DCF для каждой компании или учитывать все факторы. Однако правильное понимание этих факторов может дать нам лучшую интуицию для наблюдаемых нами мультипликаторов.