Уроки инвестирования и бизнеса с Марком Леонардом
Constellation Software (TSE: CSU) — это канадский конгломерат, который приобретает, управляет и создает компании по производству программного обеспечения для вертикального рынка (VMS). Между IPO в 2006 году и началом 2020 года цена акций Constellation выросла более чем в семьдесят раз. Основатель и председатель компании Марк Леонард кратко описывает их успех: Constellation Software владеет «надежными предприятиями с изначально привлекательной экономикой, которыми руководят хорошие менеджеры, чьи вознаграждения тесно связаны с вознаграждением акционеров».
Леонард поделился десятилетними уроками бизнеса и инвестиций в своих ежегодных письмах и вопросах и ответах акционеров . Мы решили прочитать его сборник писем, чтобы узнать, чему мы можем научиться с точки зрения инвестирования. В Constellation и Mark Leonard мы обнаружили уникальную адаптацию принципов инвестирования в ценность, адаптированную к корпоративной культуре и операционной среде Constellation.
В первой половине этого поста мы сосредоточимся на том, как Леонард думает о производительности компании, рентабельности капитала, создании стоимости и выборе инвестиций. Во второй половине этого поста мы рассмотрим более широкую философию Марка Леонарда в отношении инвестиций, бизнеса и управления Constellation. Не стесняйтесь переходить к интересующим вас темам.
Измерение истинной стоимости компаний
Одна вещь, которая может поразить читателей в отношении Марка Леонарда по сравнению с другими руководителями, — это то, насколько больше внимания он уделяет обсуждению показателей эффективности. Мы кратко опишем несколько мер, за которыми Леонард любит следить. Однако тем, кто не знаком с работой Леонарда, следует помнить, что Constellation Software инвестирует в софтверный бизнес. Эти показатели могут быть менее актуальны для капиталоемких предприятий в других отраслях.
Чистый доход и доход от обслуживания
Constellation фокусируется на нескольких показателях. Первый — это чистая выручка, которая описывает выручку по GAAP за вычетом сторонних и сквозных расходов. Его преимущество состоит в том, что он ориентирован на прибыль от добавленной стоимости, которая иногда ниже для обычного оборудования или стороннего программного обеспечения. Constellation также сосредоточилась на чистом доходе от технического обслуживания, который они получают за счет вычитания затрат на обслуживание третьих сторон из доходов от обслуживания по GAAP. Леонард считал, что чистая выручка от технического обслуживания является важным показателем внутренней стоимости компаний-разработчиков программного обеспечения. Операционная прибыльность низкорастущих компаний-разработчиков программного обеспечения должна со временем приближаться к чистым доходам от обслуживания.
Скорректированная чистая прибыль
Constellation также сосредоточила внимание на скорректированной чистой прибыли, которая учитывает денежную прибыль после уплаты налогов. Подразумевается, что нематериальные активы Constellation не уменьшились в экономической стоимости. Размышляя об инвестированном капитале, Constellation фокусируется на капитале, который акционеры вложили в бизнес. Показатель рентабельности инвестированного капитала (ROIC) Constellation больше похож на рентабельность капитала, скорректированную на денежные средства. Важно отметить, что финансовое плечо может повлиять на этот показатель.
С инвестиционной точки зрения реальная стоимость в конечном итоге зависит от покупной цены за наличные и будущих произведенных и возвращенных денежных средств. По мнению Леонарда, корректировки по GAAP, EBITDA и другие не всегда могут отражать экономическую реальность. Хотя анализ денежных потоков после уплаты налогов, процентов и капитальных затрат полезен для оценки реальной прибыли на акционерный капитал, он предполагает неявное допущение, предполагающее, что активы (например, нематериальные активы) не ухудшились. Леонард предполагает, что для компаний, занимающихся разработкой программного обеспечения, рост доходов от обслуживания должен служить некоторым свидетельством того, что нематериальные активы компании не ухудшились.
GAAP и экономическая реальность
В своем письме 2007 года Леонард напоминает читателям, что общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP) не всегда могут отражать экономическую реальность. Это чаще наблюдается при учете гудвила и нематериальных активов. Например, некоторые компании постоянно «обслуживают» или обновляют программное обеспечение для клиентов. В других случаях экономическая жизнь цифровых продуктов может быть недолговечной. GAAP не всегда может отражать базовую стоимость нематериальных активов.
Леонард предлагает несколько инструментов для оценки устаревших активов по сравнению с устаревшими. Один из них — это изучение внутренней нормы прибыли от приобретений и проектов НИОКР. Другой — изучить уровень истощения различных активов (например, потерянных клиентов или модулей). Компаниям с более низкой прибыльностью и более высоким коэффициентом убыли потребуется больше новых клиентов для поддержания доходов.
Рентабельность капитала плюс органический рост
В своих предыдущих письмах Леонард предпочитал метрику для измерения корпоративных результатов как сумму ROIC и органической чистой выручки (ROIC + OGr). Он считает, что это полезный показатель внутренней стоимости таких компаний, как Constellation, если мы предположим, что компания продолжит инвестировать свободные денежные потоки в приобретения с аналогичными экономическими характеристиками. Имейте в виду, что ROIC не обязательно означает возврат. Немногие исключительные компании могут расширять свои экономические рвы без значительных затрат.
Кроме того, ROIC + OGr может ввести в заблуждение, если компании начнут платить высокие мультипликаторы за приобретения, использовать большую задолженность для покупок, выкупать акции и выплачивать дивиденды в больших объемах (имейте в виду, что определение ROIC Леонарда отличается от стандартное соглашение). Аналогичным образом компании, которые увеличивают выручку или прибыль за счет обесценения нематериальных активов, генерируют не возврат на капитал, а возврат капитала. Мы должны ожидать, что ROIC + OGr приблизится к нашей минимальной ставке, если все свободные денежные потоки будут перераспределены, а наша IRR будет точно спрогнозирована.
Ограничения ROIC
Для хорошо управляемого бизнеса с облегченными активами рентабельность инвестиций может достигнуть очень высокого уровня, если большая часть роста компании будет достигнута органическим путем. По этой причине Constellation также любит отслеживать IRR приобретений и проектов. Кроме того, Леонард любил предоставлять читателям показатели выручки и денежных потоков от операционной деятельности в расчете на акцию для большего контекста. Однако эти меры мало что скажут об уровне долга или требованиях к капитальным затратам.
Кроме того, все более высокий ROIC может исказить схемы компенсации. В этом сценарии Леонард рассмотрел два варианта: (1) изменить план компенсации или (2) ограничить бонусы. Первое может подорвать доверие сотрудников, тогда как второе создает стимулы для перераспределения прибыли между плохими и хорошими годами. Вместо этого Леонард предпочитает предприятия с высокой рентабельностью инвестиций перенаправлять капитал в новые возможности в попытке получить столь же высокую отдачу на капитал. Здесь менеджеры получают дополнительное вознаграждение за получение высокой прибыли и / или рост.
Рост свободного денежного потока на акцию
В своем письме 2018 года Леонард начал размышлять о более эффективных методах оценки прибыли компании. Хотя ему нравилась прибыль на дополнительный вложенный капитал, он опасался ее нестабильности и чувствительности к неоперационной деятельности, такой как обратный выкуп акций и выпуск акций. Точно так же, хотя чистый доход от обслуживания на акцию является привлекательным, он чувствителен к злоупотреблениям, поскольку мы не можем получить его из проверенных финансовых отчетов.
Кроме того, когда бонусы зависят от финансовых результатов, у менеджеров может быть стимул раньше или агрессивнее признавать выручку. Это особенно актуально в сложных экономических условиях. Леонард предполагает в своем письме 2008 года, что агрессивное признание часто отражается в дебиторской задолженности и незавершенном производстве. Такие показатели, как соотношение материальных чистых активов к чистой выручке, могут указывать на такое поведение.
Леонард в конечном итоге считает, что рост свободного денежного потока из расчета на акцию является его предпочтительной мерой. Он учитывает разводнение, процентные расходы и капитальные затраты. Однако он не корректирует обязательства по доле меньшинства. Финансовый директор Constellation предпочел скорректированную чистую прибыль на акцию, поскольку она была менее чувствительна к колебаниям чистого оборотного капитала. Он также корректирует требования миноритарных акционеров. В конце концов, Леонард напоминает читателям, что при оценке результатов деятельности компании не следует полагаться на один-единственный показатель. Он описывает, как «предприимчивые долгосрочные инвесторы будут смотреть на многие показатели».
Создание ценности и выбор инвестиций
Леонард описывает процесс увеличения доходов при сохранении краткосрочной прибыльности как главную проблему для компаний, производящих программное обеспечение. Это усложняется, когда в некоторых инвестиционных циклах компаниям требуется более десяти лет для получения прибыли. В своем письме к акционерам в 2015 году Леонард предлагает компаниям-разработчикам программного обеспечения несколько моделей повышения рентабельности инвестиций. Он предоставляет простой, но полезный шаблон для размышлений о конкурентных преимуществах и создании ценности. Наблюдения Леонарда имеют сходство с книгой профессора Брюса Гринвальда Демистификация конкуренции, в которой основное внимание уделяется препятствиям на пути к выходу на рынок, которые способствуют созданию устойчивой ценности. Мы выделяем несколько примеров вкратце следующим образом.
Привлечение клиентов
Во-первых, компания может достичь высокой доли рынка в основных сегментах или системах за счет органического роста и / или приобретений. Оттуда компания может создать или закупить дополнительные надстройки для лучшего обслуживания клиентов. Это позволит компании повысить цены, затраты на переключение и рентабельность вложенного капитала.
Превосходное покрытие
В качестве альтернативы некоторые компании могут создать или приобрести несколько бизнес-групп, которые работают независимо на одном рынке. Хотя это может привести к дублированию затрат, сосредоточение внимания на дифференциации продуктов и охвате клиентов может обеспечить еще большую долю рынка. Однако для бизнес-единиц может оказаться сложнее инвестировать в надстройки. Это связано с тем, что каждое бизнес-подразделение, которое работает автономно в меньших масштабах, может столкнуться с трудностями при обосновании каждого инвестиционного проекта в отдельности.
Обоснованные ниши
Если компании не являются доминирующими лидерами рынка или не могут расти за счет приобретений, им, возможно, придется сосредоточиться на создании защищенной дифференцированной ниши. Если показатели выбытия в отрасли низкие, такие стратегии могут по-прежнему обеспечивать прибыльный рост за счет расширения услуг, поддержки и дополнительных продуктов для существующих клиентов.
Спокойная вода
«Стабильный успех tat объясняется сочетанием доброты, возмездия, прощения и ясности».
Роберт Аксельрод
Леонарду также нравятся компании, которые могут расти на рынке и увеличивать долю клиентов немного быстрее, чем конкуренты, при высокой доходности капитала, который они затем могут реинвестировать в дальнейший органический рост. Постепенное увеличение доли рынка с меньшей вероятностью вызовет реакцию «выжженной земли», которая повредит ценообразованию и приведет к увеличению НИОКР и S&M до убыточных и неустойчивых уровней.
Приют основателей
Если Леонард растет за счет приобретений, он предпочитает приобретать предприятия, принадлежащие основателям. Поскольку основатели обычно более ориентированы на долгосрочную перспективу, он считает, что это имеет тенденцию иметь положительное влияние на отбор сотрудников, их развитие и культуру. Эти преимущества с большей вероятностью приведут к укреплению отношений с клиентами, разработке продукта и постоянному совершенствованию.
Значение играет
Наконец, Constellation любила периодически использовать ценность высококачественных, но временно проблемных активов. Это, как правило, происходит в периоды рецессии, ранее некорректно управляемых дочерних компаний и продажи прямых инвестиций. Однако по сравнению с приобретениями, основанными на принципах основателя, приобретение выгодной игры может создать для покупателя более серьезные культурные проблемы. Точно так же Constellation иногда приобретала миноритарные доли в публичных компаниях-разработчиках программного обеспечения. Хотя эти интересы создаются с учетом «ценности», Леонард считает, что они могут нести более высокий дополнительный риск, потому что посторонние лица не имеют полного доступа к информации, которая относится к долгосрочным решениям и компромиссам, которые эти компании пойдут.
Мысленный эксперимент по развитию
В своем письме 2015 года Марк Леонард спрашивает читателей, предпочли бы они инвестировать в бизнес с высокой прибылью и снижающимся доходом или в бизнес с низкой прибылью. В этом сценарии оба предприятия могут генерировать высокую, но идентичную внутреннюю норму доходности (IRR) после уплаты налогов. Он ответил на это: инвестировать в оба бизнеса, особенно если возможности ограничены. Constellation заботится о конечном IRR, а не о том, будет ли он за счет высокого или низкого роста.
Органическое и приобретающее
После IPO Constellation Леонард всегда старался различать два источника роста: (1) приобретения и (2) органический рост. В то время как органический рост может происходить за счет роста цен и новых доходов от технического обслуживания, истощение из-за потерянных модулей и клиентов может его снизить. Следовательно, высокие доходы от технического обслуживания и низкий уровень отсева являются положительными признаками высокой лояльности клиентов и затрат на переход.
Предвзятость роста
Леонард полагает, что поиск баланса между прибыльностью и органическим ростом — одна из самых сложных задач для менеджеров в сфере программного обеспечения. Например, предприниматели, как правило, сосредотачиваются только на росте, в то время как частный капитал может больше фокусироваться на прибыльности. Однако Леонард подчеркивает, что отличные менеджеры могут поддерживать прибыльность в трудные времена, не останавливая исследования и разработки.
Инициативы и поддержка
По этим причинам Constellation разделила расходы на исследования и разработки, а также расходы на продажи и маркетинг (RDSM) на «инициативы» и «поддержку». «Инициативы» сосредоточены на долгосрочных инвестициях, способствующих органическому росту, с периодом окупаемости от пяти до десяти лет. Это различие было важным, потому что позволяло Constellations понимать и отслеживать внутреннюю норму прибыли каждой инициативы. Не многие компании применяют такой рациональный и основанный на данных подход к принятию долгосрочных инвестиционных решений.
Моделирование MECE
Constellation использует взаимоисключающий коллективно исчерпывающий подход (MECE) для оценки инвестиционных возможностей. Они присваивают вероятностные веса денежным потокам при различных сценариях. Затем они применяют пороговую ставку для сравнения различных инвестиционных перспектив с разными профилями риска. Леонард отмечает использование одинаковых пороговых значений для всех возможностей, от приобретений до внутренних инициатив.
Инвестор в стиле Constellation
Читатели писем Марка Леонарда определят несколько тем, которые находят отклик у генерального директора компании. Это включает в себя установление высоких пороговых ставок, поиск запаса прочности, а также заботу о кредитном плече и сложностях, которые возникают с ростом. Он также подчеркивает, насколько важно согласование клиентов, сотрудников и акционеров для создания долгосрочной стоимости. Мы кратко рассмотрим некоторые из этих идей следующим образом.
Высокие барьеры
Для разумного выбора инвестиций и получения высокой прибыли на капитал Леонард подчеркивает важность поддержания высоких стандартов, строгой дисциплины и запаса прочности. Например, в своем письме 2016 года он обсуждает важность поддержания высокого уровня барьеров. Было обнаружено, что более низкие пороговые значения в Constellation снижают общую ожидаемую внутреннюю норму доходности использованных возможностей, а не только тех возможностей, которые были выбраны на пределе.
Хотя пороговые ставки иногда магнитны, Леонард предлагает некоторые методы для повышения IRR. Во-первых, полезно поддерживать низкие темпы сжигания на ранних этапах, поскольку мы проверяем основные предположения в нашем инвестиционном тезисе. Мы должны удвоить ставку, если предполагаемая гипотеза и риски в нашу пользу. Однако мы должны быть готовы действовать быстро, если они не будут соответствовать нашим строгим нормам. Если мы не можем найти привлекательные возможности, соответствующие нашим минимальным ставкам, нам следует держать в руках наличные.
Леонард также подчеркивает важность обучения менеджеров, чтобы они могли эффективно распределять капитал по мере роста компании. Это было особенно важно для Constellation, учитывая их культуру, основанную на доверии, длительный инвестиционный горизонт и большие объемы малых предприятий.
Ценность и импульс
Отвечая на вопрос о разумности высоких мультипликаторов на сегодняшних рынках, Леонард сказал, что полезно различать стоимость и импульс. Хотя последний подход является работоспособным, он больше зависит от эмоций, чем от логики, от которой Леонард предпочитает держаться подальше. Однако иногда рынок будет определять цену в течение нескольких лет роста, когда у компании действительно есть больше возможностей и возможностей для продолжения роста за пределами этого. Несмотря на то, что эти компании могут выглядеть дорогими, они все же могут торговаться ниже своей внутренней стоимости. Для нас задача состоит в том, чтобы последовательно выявлять эти возможности.
Запас прочности
В целом Леонард напоминает читателям в своем письме от 2016 года, что великие компании не всегда делают большие инвестиции. Высокие мультипликаторы и рыночные мании могут лишить запаса прочности даже лучших компаний. Леонард считает, что пора беспокоиться, когда компании начинают торговать с доходом в 5–6 раз выше.
Забота с кредитным плечом
Леонард также поделился с читателями некоторыми предупреждениями о рычагах воздействия. Хотя некоторые кредитные механизмы привлекательны, когда они дешевы и «долгосрочны» в теории, их сложные условия могут привести к техническим дефолтам в самые худшие моменты. Однако Леонард не стал бы возражать против финансирования за счет долга, если бы оно было действительно долгосрочным и безотзывным, с возможностью временной отсрочки выплаты процентов.
Хотя Constellation не приемлет заемных средств, Леонард категорически против этого не возражает. Он описывает, как не хватает покупателей и покупателей, когда экономика замедляется, кредит иссякает, а капитал бежит. В таких случаях изменение структуры капитала для обеспечения более быстрого роста может создать долгосрочную ценность. Так было с Constellation во время GFC, когда многие ранее дорогие предприятия теперь стали доступными.
В своем письме 2013 года Леонард также рассмотрел вопрос о замораживании выплаты дивидендов для финансирования приобретений во время GFC. Однако ему не нравилась идея лишить прав существующих акционеров, которые ранее покупали акции в ожидании продолжения доходности. В этом отношении мы обнаружили, что философия Леонарда относительно дивидендов и обратного выкупа (которые мы обсудим позже) сильно отличается от философии других стоимостных инвесторов и распределителей капитала.
Управление сложностью
В начале 2010-х годов наибольшую озабоченность Constellation вызывало решение проблем, связанных с постоянным ростом. Джефф Безос выразил аналогичную озабоченность в своих письмах акционерам. с ростом Amazon. Леонард считает, что менеджерам важно задуматься о своей способности управлять своими бизнес-единицами посредством роста. Интересно, что
Constellation также рассматривает возможность компромисса между стратегией «большой и концентрированной» и стратегией «множества вертикалей». Хотя последнее является более сложным с точки зрения менеджмента, первое может потребовать индивидуальных приобретений с более высокими мультипликаторами и более низкой доходностью инвестированного капитала.
Поэтому Леонард предпочитал работать с небольшими бизнес-подразделениями и более компактными центральными офисами. Для Леонарда компромисс между гибкостью, инновационностью и масштабом не является общим правилом. Интересно, что при анализе собственного портфеля и бизнес-единиц Constellation не обнаружила корреляции между размером бизнес-единицы, ростом и прибыльностью.
Правильные противники
«Нельзя быть нормальным и ожидать ненормальных результатов».
Джеффри Пфеффер
Леонард напоминает своим читателям о «правильных противоположностях» — важном принципе инвестирования в стоимость. То есть инвесторы с непопулярными, но обоснованными убеждениями с большей вероятностью со временем превзойдут рынок. И наоборот, инвесторы, придерживающиеся только консенсусного мнения, вряд ли вообще выиграют. По словам Леонарда, знание того, как отделить сигналы от шума и когда действовать противоположно, требует глубокого сосредоточения и кругозора.
Прислушиваясь к шуму Уолл-стрит
«Наука — это организованный скептицизм».
Роберт К. Мертон
Однако это не рекомендация противоречить ради противоречия. В вопросах и ответах 2018 года Леонард отметил, что не игнорирует Уолл-стрит, СМИ и инвестиционных аналитиков. Во многих случаях они сосредотачиваются на правильных возможностях и наборах информации. Он игнорирует их только тогда, когда считает, что они неправы.
Воспитание организованного скептицизма
«Слишком много бизнеса — неорганизованный оптимизм».
Плакат в Constellation’s зал заседаний.
Аналогичным образом Леонард рекомендует окружить себя логичными, умными и любопытными людьми с культурой экспериментов и размышлений. Это должно позволить нам раскрыть факты, которых нет у других. Это также помогает нам защититься от целого ряда предубеждений и эвристик, таких как бессознательная предвзятость или предвзятость подтверждения. Проблема, по мнению Леонарда, заключается в том, что инвесторы слишком сосредоточены на торговле сертификатами акций, что превращается в игру с нулевой суммой, которая не приносит пользы обществу.
Принятие решений в условиях неопределенности
В своем письме от 2017 года Леонард указывает, что у нас не всегда могут быть данные, необходимые для принятия обоснованных решений. В таких ситуациях нам придется действовать, руководствуясь логическими убеждениями и качественными факторами, до тех пор, пока не будет доступно больше доказательств, формирующих наше мышление. Точно так же в вопросах и ответах 2018 года Леонард описал сложность проверки гипотез в бизнесе, учитывая ограниченное количество контролируемых испытаний и большие размеры выборки на рынке. Реальность такова, что большая часть наших решений в условиях неопределенности основывается на наших убеждениях. Однако мы можем склонить вероятности в нашу пользу, если будем инвестировать с дисциплиной и запасом прочности.
Учимся на своих ошибках
«Есть три типа людей. Те, которые учатся по чтению. Те немногие, кто учится путем наблюдения. Остальным приходится пописать на электрический забор».
Уилл Роджерс
Леонард также размышляет о самых больших ошибках Constellation в своем интервью 2018 года. Во-первых, он упоминает об ошибке привлечения слишком большого капитала, когда Constellation не нуждался в нем. Это привело к значительному размыванию существующих акционеров. Вторая заключалась в продаже одной из вертикалей Constellation вскоре после приобретения. Несмотря на то, что им нравились экономика и команда компании, Constellation была на раннем этапе своей истории, менее уверена в своих силах и предпочла быструю победу. Эта продажа нарушила их философию и репутацию компании, ориентированной на долгосрочную перспективу. Хотя многие из нас учатся на неудачах больше, чем на успехах, Леонард отмечает, что учиться только на своих ошибках — это медленный и болезненный подход к обучению.
Выравнивание в созвездии
Еще одна поразительная особенность творчества Марка Леонарда — это упор, который он уделяет защите интересов сотрудников Constellation, клиентов и постоянных акционеров. Он считал, что согласованность действий всех заинтересованных сторон Constellation имеет решающее значение для долгосрочного успеха компании. Это очевидно по тому, как он думает о вознаграждении сотрудников, слияниях и поглощениях, обратном выкупе акций, цене акций компании и управлении советом директоров.
Выравнивание создает ценность
Одна из задач собственника — найти, стимулировать и воспитать энергичных, умных и этичных генеральных менеджеров, которые будут обеспечивать акционерную стоимость в долгосрочной перспективе. Леонард поддерживал культуру доверия среди руководителей и сотрудников. Он стимулировал их акциями (депонированные на 3-5 лет), чтобы улучшить их экономические отношения с акционерами. Леонард хотел, чтобы сотрудники ставили во главу угла долгосрочную прибыль перед краткосрочными бонусами. По этой причине Constellation предпочитает продвигаться изнутри, потому что для развития доверия и лояльности требуются годы.
Аналогичным образом, вводя новые схемы вознаграждения, Леонард делает необязательным участие сотрудников. Это необходимо для защиты доверия сотрудников. Леонард предполагает, что если сотрудники верят, что их вознаграждение справедливо, то удержание становится функцией способности компании предлагать значимую работу, автономию, профессиональное развитие, баланс между работой и личной жизнью и другие типичные факторы, которых сотрудники ожидают от своей карьеры.
M&A могут подорвать доверие
Леонард также размышлял о влиянии слияния и поглощения в своем письме в 2010 году, когда правление Constellation рассматривало возможность продажи самой Constellation. Во-первых, он обрисовал, как маркетинг компании потенциальным покупателям сильно отвлекал ее. Это также может повредить отношениям с наиболее важными заинтересованными сторонами компании. У сотрудников такая деятельность может вызвать беспокойство, подорвать доверие и навредить их долгосрочной ориентации. Точно так же выкуп может вызвать неопределенность и повлиять на установившиеся отношения с сотрудниками, клиентами и поставщиками. Наконец, это может вызвать неопределенность и повлиять на долгосрочную ориентацию акционеров. Влияние слияний и поглощений на моральный дух и культуру компании не всегда получает должное внимание.
Стоимость обратного выкупа
В своем письме 2013 года Леонард описал соблазн выкупа акций для советов директоров и менеджеров. Однако они имеют тенденцию передавать стоимость от внешних владельцев внутренним владельцам, если покупки совершаются на основе внутренней информации. Хотя деловая пресса и Уолл-стрит могут положительно относиться к выкупу, он считает это иногда неуместным. Скорее, Леонард подчеркивает свое обязательство защищать долгосрочных непрофессиональных акционеров и акционеров-сотрудников, обеспечивая, чтобы цена акций находилась в пределах справедливой стоимости.
Сохранение справедливой стоимости
Аналогичным образом Леонард выразил свое предпочтение обсуждать вопросы, касающиеся Constellation как бизнеса, а не акций. Первоначально он считал, что если владельцы и менеджеры сосредоточатся на основных принципах компании, цена акций в конечном итоге отразит базовую стоимость. Однако его опыт потенциального выкупа Constellation в 2010 году заставил его пересмотреть свою позицию. Если цена акций слишком долго остается значительно ниже внутренней стоимости, вы склонны привлекать «варваров у ворот».
Напротив, если цена акций будет оставаться намного выше внутренней стоимости слишком долго, вы можете потерять лояльных и долгосрочных акционеров и сотрудников-акционеров. Леонард не хотел, чтобы высшее руководство Constellation продавало свои акции и перенаправляло свои навыки и капитал в другие места. По этой причине он начал играть более сознательную роль в обеспечении того, чтобы цена акций Constellation находилась в разумных пределах от реальной стоимости.
Дирекция Constellation
«Нам не следует больше доверять руководителям, полагающимся исключительно на опыт, чем врачам, игнорирующим клинические испытания».
Саймон Лондон, Financial Times, январь 2006 г.
В своем письме 2018 года Леонард описывает критерии, которые он ищет в новых членах совета директоров Constellation. Мы считаем, что его заметки полностью отражают составляющие успеха Constellation, и их стоит упомянуть вкратце. Во-первых, Constellation ищет директоров, которые будут действовать как долгосрочные интеллектуальные партнеры для высшего руководства. Они должны быть готовы прослужить 20 или более лет. Во-вторых, им нужны директора, которые разделяют их веру в согласованность действий с акционерами и готовы принять крупные доли в капитале компании.
Далее, Constellation нужны директора, которые разбираются в составляющих высококачественного бизнеса. Они должны понимать преимущества автономии и децентрализации бизнес-единиц. Точно так же эти директора должны иметь высокое влияние, но с низким эгоизмом. То есть они вносят значимый вклад и вмешиваются по мере необходимости, но стараются не доминировать в обсуждениях и не нарушать автономию менеджеров. Эти директора также должны обладать опытом распределения капитала в компаниях, обеспечивающих стабильно высокий ROIC. Интересно, что Леонард также будет искать руководителей с хорошими письмами к акционерам как возможных кандидатов на своем пути поиска.
Квалифицированные и компетентные члены совета директоров встречаются редко. Многие из них не обладают хорошей репутацией в плане создания долгосрочной стоимости для акционеров. По мнению Леонарда, их управление, независимость и разнообразие необходимы, но недостаточны для высокопроизводительных конгломератов. Он считает, что режиссеры могут внести большой вклад в обучение и воспитание талантов. Им также необходимо поддерживать инвестиционную дисциплину и находить места для эффективного размещения капитала. По этим причинам Леонард предлагает не ограничивать сроки полномочий компетентных директоров совета директоров. Поступая таким образом, мы ограничиваем их возможности учиться и со временем повышать ценность. Найти или заменить эффективных директоров непросто.
От Канемана до Кокрейна
Наконец, Леонард порекомендовал несколько книг в своих письмах. Они дают дополнительный взгляд на его философию. В 2013 году он рекомендовал книгу Даниэля Канемана Мыслить, быстро и медленно. Это помогло ему оценить эффективность и скрытое тщеславие интуитивного суждения, а также его способность к серьезным ошибкам. Он также рекомендовал Роберта Аксельрода «Эволюция сотрудничества». Книга знакомит с дилеммой заключенного и, по словам Леонарда, дает ему ментальные модели для размышлений о деловых проблемах.
В своем письме 2016 года Леонард описал, как Constellation любит выбирать компанию, добившуюся долгосрочных результатов, для подробного изучения каждый квартал. Один из фаворитов Леонарда — Jack Henry and Associates (JKHY), рекомендующий книгу «Вы не знаете Джека… или Джерри», чтобы узнать об их истории. В том же письме он также рекомендовал книги А.Л. Кокрейна One Man’s Medicine: автобиография профессора Кокрейна и Эффективность и действенность, случайные размышления об услугах здравоохранения. Он обнаружил, что в размышлениях Кокрейна об эпидемиологии есть интересные параллели с миром бизнеса.
В мире, полном гуру, обобщений и правдоподобных анекдотов, Леонард считает, что больше экспериментов и проверки гипотез могут значительно улучшить деловую практику и знания. Мы склонны с ним согласиться.